天风总量每周论势2023年第21期：降息落地，后市如何演绎？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 降息落地，后市如何演绎？ 证券研究报告 2023年06月14日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：国力转债，电子真空器件领军企业-申购建议：积极参与》 2023-06-13 2 《固定收益：地产高频大幅走弱-国内需求周度跟踪》 2023-06-12 3 《固定收益：地方债发行节奏怎么看？-固定收益专题》 2023-06-12 天风总量每周论势2023年第21期 摘要： 宏观宋雪涛：政策的触发因素是什么？ 策略刘晨明：库存角度透视稀缺的景气度 固收孙彬彬：降息后，怎么看？ 风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响；国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素；海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：政策的触发因素是什么？ ............................................................................................... 3 2. 策略：库存角度透视稀缺的景气度 ........................................................................................... 3 3. 固收：降息后，怎么看？ ........................................................................................................... 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：政策的触发因素是什么？ 基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。 第一是政策出台的概率，重点是当季 GDP 增速是否低于全年目标。 第二是政策出台的时点，6 月 13 日央行下调 OMO 利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。 第三是政策措施，考虑到当前基本面下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。 风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响 2. 策略：库存角度透视稀缺的景气度 在《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）中，我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等进一步讨论。 （1）总量库存周期运行至什么位置 中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，截至今年4月，已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。 今年大家对库存周期关注度提升，主要在于当前宏观周期异于往常。当前缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会。 （2）细分行业的库存周期消化进程 结合一季报库存周期位置与库销比来看，23Q1库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。23Q1库存相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。 （3）上游库存周期的“价格”属性 对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。以宏观工业企业行业分类来分析，比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。 对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。 （4）中游库存周期的“投资”属性 中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。以申万一级行业看，投资周期（CAPEX增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好。 因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注周期回落程度。 （5）下游库存周期的“需求”属性 对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态调整指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。 总结来说，我们认为当前行业配置思路： 一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。 二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等） 风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素 3. 固收：降息后，怎么看？ 对比参考2010年以来仅有的两次6月降息2012和2015年，以及2022年两次降息后的债市走势，利率一般都会先下后上，降息政策落地会带来总体利率下行，10年国债利率下行10-15BP，十年国开下行15-20BP，时间维度在一周左右，随后有所反弹，反弹的高度取决于债券市场交易重心和资金面是否发生变化。 观察2016年以来MLF与10年期国债利率关系，降息操作带动10年期国债利率下探至1年期MLF利率以下，若本轮MLF利率调降10BP至2.65%，参考2022年两次降息后利率摆动幅度，则长债利率大概率突破至低于2.65%的位置，保留进一步降息的预期和空间。 按照利率走廊的框架观察，DR007被严格约束在围绕逆回购利率中枢波动的位置，并且仅在逆周期降息阶段内向下突破走廊中枢（SLF7天为上限、超额存款准备金利率为下限）。当前走廊中枢降至1.63%，我们预计有可能成为阶段性DR007中枢。但需要注意的是，2023年以来在央行引导下，DR007均高于走廊中枢。所以中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。 与之对应，R001逻辑上的参考位置在最新的走廊中枢1.55%附近，需要注意的是，这个位置仍然高于去年8月降息的位置，需要注意，2023年以来虽然仍处宽松周期，但是资金利率中枢依然高于去年二、三季度，此中缘由值得关注。 当然，最为关键的还是货币以外的增量政策，这是债市交易重心所在，2022年8月降息之后，拐点为什么是8月18日，因为国常会出台一揽子增量政策中，第一次出现财政增量，与此同时，对于市场关切的地产问题，政策端也明确在着手加以应对。 这个阶段政策的效果和传导变化可以从票据利率与资金利率的走势中得到逐步验证，票据利率和资金利率有所回升，由此带来市场交易情绪变化，结合权益市场和汇率走势，在宏观预期整体性提振之前，增量政策陆续出台也会带来债市温和调整。（当然政策落脚点在于财政和地产） 对于当下，市场在乐观之余，需要思考的还有两个问题：第一，当前资金利率略高于去年8月降息前后，这是为什么？第二，人民币汇率去年是在降息之后贬值破7，今年汇率贬值压力似乎更大，贬值压力下，资金利率会怎么走？对于降息以后的利率走势，是否需要想得更多一些？ 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城