天风总量每周论势：如何看待政策变化与市场影响？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待政策变化与市场影响？ 证券研究报告 2023年09月06日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：阶段性调整会有多少？-9月债市策略》 2023-09-05 2 《固定收益：螺纹钢价升、量跌，猪肉价格走平-国内需求周度跟踪20230904》 2023-09-05 3 《固定收益：这次不一样？与2014-2016对比-固 定 收 益 专 题20230903》 2023-09-04 天风总量每周论势（2023-09-06） 摘要 宏观：经济复苏进入第三阶段的证据进一步明朗 固收：阶段性调整会有多少？——9月债市策略 金工：反弹有望延续，布局困境反转 风险提示：经济复苏不及预期，海外基本面偏弱，出口不及预期。增量政策不确定性，流动性超预期收敛，机构行为不确定性，市场走势不确定性。市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：三季度的交易逻辑 ........................................................................................................... 3 2. 固收：阶段性调整会有多少？ ................................................................................................... 3 3. 金工：反弹有望延续，布局困境反转....................................................................................... 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：经济复苏进入第三阶段的证据进一步明朗 虽然市场预期依旧偏弱，但国内经济正在进入疫后N形复苏的第三阶段，在不依靠政策的情况下，经济复苏的信号依然不断增多。 PMI作为环比定性指标，在单月维度上容易与经济数据出现背离。因此7月经济数据和PMI数据背离之后，市场担心该现象在8月再次出现。但拉长时间来看，PMI持续改善往往对应了经济拐点的到来。 自2010年以来，PMI有5次连续3个月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，经济均出现了回升。比如2012年，GDP增速从三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速从二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次连续三个月PMI改善大概率也意味着经济回升。 PMI数据连续三个月回升，表明当下经济依然处于N形复苏的第三阶段，而不是二次探底。 由于市场对短期经济的预期过于悲观，产生了二次探底的看法，所以将主要关注点放在政策刺激的必要性和可能性上，这也导致市场对政策的预期过高，也让高频次、低力度的政策措施难以有效提振市场预期。 在市场对短期经济过度悲观的当下阶段，我们要强调的是，不要高估政策的同时，也不要低估了经济的内生增长动能。 我们认为当下居民消费意愿依然旺盛，收入增速超过GDP增速，后续“资产负债表修复”结束，居民消费有望迎来新一轮的修复；同时出口依然是今年经济的亮点，出口复苏也是支撑下半年经济的重要因素之一。 风险提示：经济复苏不及预期，海外基本面偏弱，出口不及预期。 2. 固收：阶段性调整会有多少？ 9月债券市场面临着多大的调整压力？ 首先，对比2014年，930新政市场反应并不大，11月7日上海认房不认贷以及其他有关政策一起带动利率开始阶段性震荡回升（需要注意12月出现了质押券调整问题和地产政策无关），总体幅度10年国债15BP左右，10年国开35BP左右，国债与国开反弹高度分别是年内前期下行幅度的14%和17%左右。 其次，对比2022年，我们以同样8月降息以后的债市调整做对比，在11月政治局会议之前，国债从降息后低点上行17BP，国开上行为16BP，国债和国开反弹高度分别是年内前期下行幅度的65%和50%左右。 当然，我们目前判断现有政策情况还不构成去年四季度债市反转性压力，仅仅是阶段性政策承压调整。 对比2014和2022，市场可以有一个基本的估计，短期地产政策加大力度密集出台，债市有所承压。如果政策仅限于目前范畴，也就是总体在央行货币政策范围内，并无进一步财政、信用量能提升（6月至今仅增加2350亿再贷款），则长端利率存在15BP左右调整可能（今年10年国债和10年国开前期下行大致40BP左右）。 后续需要关注的是8月末票据利率走势是否具有延展性，观察政策行为的量能变化，关注资金面，因为这才是赔率的关键，资金面角度建议高度关注9月MLF续作情况，我们认为8月的净投放量和资金面或许存在一定关系。 风险提示：增量政策不确定性，流动性超预期收敛，机构行为不确定性，市场走势不确定性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 金工：反弹有望延续，布局困境反转 市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，利好政策不断，汇率也开始震荡整理，摆脱前期单边贬值的走势，对风险偏好有较大的支撑作用；技术面上，市场在反弹过程中尚未出现放量滞涨信号，周五呈现缩量上涨的走势，显示反弹动能仍有后续。基本面上伴随中报业绩的披露结束，业绩不达预期的负面影响也暂时告一段落。但中期角度，wind全A指数估值（pb）距离2009年以来历史最低仅相差5%。综合来看，市场当前处于极端底部区域，利好政策不断推出，当前或为性价比较高的入场时点。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入9 月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前建材和医药处于估值极低水平，或将逐步进入布局时点。主题方面，TMT 板块方面，各细分指数当前都进入弱势震荡走势，具备数据资产属性的计算机板块或仍有机会。同时市场关注度较高的金融地产板块中券商行业，上周一呈现利好兑现，或在缩量后再次反弹。当前重点关注建材、计算机，分批布局医药。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com