风格洞察与性价比追踪系列（九）：价值风格的右侧行情

策略专题研究 价值风格的右侧行情——风格洞察与性价比追踪系列（九） 2022年10月06日 9月市场表现：A股延续8月调整，但煤炭一枝独秀；美股大幅回撤，所有 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 板块全线下行。9月A股绝大多数行业延续前期的调整态势，能源最为强势，而与经济总量更相关的行业更具韧性。具体来看，煤炭是9月所有行业中唯一实现正收益的行业。除煤炭外，与经济总量相关性较强的房地产、银行、交通运输等行业的跌幅明显更小；而TMT板块和前期热门赛道（汽车、电力设备及新能源）则跌幅居前。9月美股全线回撤，主要原因在于美国通胀的粘性与美联储的鹰派表态给市场带来的下行压力。从板块表现来看，美股所有板块全面回撤，医疗、金融、消费板块跌幅相对较小，而房地产、通信设备、信息技术板块跌幅排名靠前。从风格上看，9月全球股市仍在延续8月价值风格占优的特征；在MSCI风格指数口径下，大部分市场的大盘价值风格相对占优。 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。9月以来以10年期中债国债 到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了24个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了68个BP， 相关研究 1.美国1970年代大滞胀的来龙去脉-2022/1 0/042.策略专题研究：资金跟踪系列之四十二：动荡世界下的分歧交易-2022/10/033.行业信息跟踪（2022.09.19-2022.09.25）：煤炭需求回升，光伏8月表现稳健-2022/09/274.策略专题研究：资金跟踪系列之四十一：“风雨”中的坚守-2022/09/265.A股策略周报20220925：应对变化与动荡-2022/09/25 标普500指数的风险溢价下降5个BP（在利率上升下，尽管美股回调，但相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，9月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了17个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了74个BP。 估值-盈利匹配度：大多数宽基/风格指数收益率-ROE之差已收敛至5%以 内。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：9月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差；风格指数中大盘价值指数的CAPE甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：当前大多数宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差已收敛至5%以内；9月创业板指的还债幅度最大，而大盘价值、上证指数、沪深300指数收益率落后ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属、基础化工等行业收益率向ROE还债的幅度最大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股美股波动率均回落，自由流通市值/M2明显下降。 9月全部A股上涨个股占比进一步回落至12.1%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。9月A股与美股的波动率均有小幅下降。如果假设2022年9月的M2同比增速与2022年8月持平，那么9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降117个BP至12.98%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束进一步缓和，但是面对未来宏观波动率的上升，市场的结构分化仍然重要，在估值仍较贵的情况下，调整较多可能并不是部分板块反弹的理由。 风险提示：测算误差。 目录 1市场表现：A股延续调整，美股全线下行3 1.19月A股表现：市场继续调整，煤炭逆势上涨3 1.29月美股表现：美股大幅回撤，所有板块全线下行5 1.3全球主要市场风格指数的表现：价值风格继续占优5 2股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降8 2.1万得全A、港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降9 3估值-盈利匹配度：大多数宽基/风格指数收益率-ROE之差已收敛至5%以内10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：大多数宽基/风格指数已收敛至5%以内13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估15 3.5PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股、美股波动率回落，估值扩张明显放缓17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降17 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均下降17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2明显回落18 5风险提示18 插图目录19 1市场表现：A股延续调整，美股全线下行 1.19月A股表现：市场继续调整，煤炭逆势上涨 9月A股绝大多数行业延续前期的调整态势，但板块之间仍有明显分化，能源最为强势，而与经济总量更相关的行业更具韧性。具体来看，煤炭是9月所有行业中唯一实现正收益的行业。除煤炭外，与经济总量相关性较强的房地产、银行、交通运输等行业的跌幅明显更小；而TMT板块（通信、传媒、电子、计算机）和前期热门赛道（汽车、电力设备及新能源等）则跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在交通运输、能源开采相关领域，跌幅靠前的指数多与游戏、消费电子领域相关。 图1：9月所有行业中，只有煤炭行业当月涨跌为正，与 经济总量更相关的板块更具韧性 图2：9月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 运输、能源开采相关领域 50% 当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅PE分位数（右） 20% 本月 0% 20% 收益率 100% 40% 30%80% 20% 10%60% 0% -10% -20% -30% 40% 啤酒指数航运精选指数港口精选指数机场精选指数 快递指数医疗器械精选指数煤炭开采精选指数采掘金股指数 工业气体指数采掘服务精选指数超硬材料指数 游戏出海指数消费电子代工指数 动漫指数 网络游戏指数 CRO指数锂电负极指数摄像头指数培育钻石指数 移动转售指数 - 20% -40% 煤炭房地产银行 消费者服务交通运输食品饮料石油石化国防军工上证指数家电 纺织服装沪深300医药 电力及公用事业 万得全A建筑钢铁 轻工制造 非银行金融 建材机械 有色金属商贸零售基础化工通信 计算机汽车 电力设备及新能源 农林牧渔创业板指电子 传媒 -50%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年8月和2022年9月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态的视角来看，9月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括煤炭、国防军工、房地产、银行、交通运输等行业，但行业内个股涨跌分化较大。而传媒、建筑、电力及公用事业、电子行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后。 （2）从动态的视角来看，2022年9月相较于2022年8月而言，除国防军工、汽车两个行业个股上涨占比分位数小幅上升外，其他所有行业的个股上涨占比分位数均在下降。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中电子行业内个股表现差异明显收敛，消费者服务、商贸零售行业内个股分化扩大最为明显。 70% 60% 消费者服 50% 40% 综合 纺织服装 家电 30% 标准差分位数均值=31.25% 建材 食品饮料 20% 电力设备及新能源 钢铁 计算机 通信 农林牧渔 10% 0% -1 电力及公用事业 建筑 商贸零售 汽车 房地产 交通运输 务 轻工制造 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：9月煤炭、房地产、交通运输行业上涨个股占比相对较高 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 80% 60% 消费者服务 40% 商贸零售 20% 轻工制造 纺织服装 房地产 国防军工 银行 非银行金融 计算机 0% -80% -70% 综合金融 -60% -50% -40% 交通运输 -30% 煤炭 医药 -20% -10% 建材 电力设备及新能源 0% 10% 食品饮料 汽车 -20% 建筑 家电 电力及公用事业 传媒 有色金属 -40% 钢铁 石油石化 通信 机械 农林牧渔 综合 -60%基础化工 -80% 电子 -100% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：9月，除国防军工、汽车行业外，其他所有行业的个股上涨占比均回落 资料来源：wind，民生证券研究院 1.29月美股表现：美股大幅回撤，所有板块全线下行 9月美股全线回撤，主要原因在于美国通胀的粘性与美联储的鹰派表态给市场带来的下行压力。9月初美股一度反弹，但在高于市场预期的8月CPI数据公布后，投资者进一步认识到当前通胀所具有的粘性，对美联储继续收紧货币政策的担忧上升，市场开始下行；而9月FOMC议息会议后，点阵图显示美联储本轮加息的终点可能会接近5%、长期加息路径比市场预期更为鹰派，由此引发美股进一步的下行。从板块表现来看，美股所有板块全面回撤，医疗、金融、消费板块跌幅相对较小，而房地产、通信设备、信息技术板块跌幅排名靠前。美国ETF中做空地产、做空科技、做空新兴市场的ETF涨幅居前，而做多东亚市场、做多信息技术相关的ETF则跌幅居前。 图5：9月美股全线下行，医疗、金融、消费板块跌幅相 对较小 图6：从ETF的表现来看，美国做空地产、做空科技、 做空新兴市场的ETF涨幅排名靠前 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 标普500医疗标普500金融 标普500可选消费 -16% 涨跌幅PE估值分位数（右） ETF全称 PROSHARESULTSHRTDJ-UBSNAT DirexionDailyRealEstateBear3XETFDirexionDailySemiconductorBear3XDIREXIONDLYEMGMKTBEAR3X DirexionDailyTechnologyBear3xDirexionDailyS&P500HiBtBr3XETF ProSharesUltraProShortQQQ PROSHARESULTRASHORTFTSECH BMOREXMicroSFANGIn3XInverseLevE ProSharesUltraShortSemiconduct Direxion每日新兴市场看涨3倍 DailyCSIChinaInteId DirexionDa