中国库存周期走势与资产配置策略：存货周期拐点将至，工业周期将触底反弹

专题内容摘要： 当前全球主要国家处于被动去库存切换至主动补库存时期，而中国处于被动去库存周期，预计最早于四季度开启补库。我们认为，全球库存周期或呈现以美国为主导的新一轮产能和库存周期开启，而中国将作为跟随者在地产基建投资驱动的库存周期放缓下，部分行业率先启动。 全球视角下库存周期走势 从全球来看，主要国家之间的库存周期具有共振性。当前全球主要国家处于被动去库存切换至主动补库存时期。总体来看，2021年全球进入以美国为主导的产能周期和库存周期的起点，中国在自身产能周期下行的过程中作为追随国，部分行业与美国一同进入库存周期。我们认为全球库存周期或呈现以美国为主导的新一轮产能和库存周期开启，而中国将作为跟随者在地产基建投资驱动的库存周期放缓下，部分行业启动库存周期。新兴市场国家，将作为次跟随者增加固定资产投资。 全球主要国家库存周期分析 美国：目前处于被动去库存尾声，预计到今年三季度结束，后进入主动补库存周期。欧元区：仍处于主动去库周期。日本：受益于旅游、消费等需求的修复目前处于主动补库存周期。韩国：受到出口的严重拖累，目前韩国正处于被动去库存尾声。 中国：当前仍处于被动去库存周期 今年以来工业复苏偏弱，市场表现不佳的核心原因之一是工业企业处于“去库存”阶段。2022年4月以来，随着房地产行业开始走弱，工业企业营收增速开启下行，此时工业企业开始压缩生产，主动减少库存，并进入主动去库阶段。而今年4月以来，随着利润增速低位回升、库存增速持续下降，当前经济已经从主动去库存阶段切换至被动去库存阶段。 预计中国Q4或明年Q1有望进入新一轮补库存周期 从行业来看,目前中上游部分行业已经率先进入主动补库存周期。从领先指标也可以看出，当前PMI原材料库存已经触底反弹，而PPI同比也已经磨底处于历史相对低位，预计一轮补库周期将在未来半年至三个季度内开启。 当前库存周期下的大类资产配置 鉴于目前去库存周期进入尾声、补库周期最早在第四季度开启的预判，根据目前的库存周期轮动，我们建议债市采取短久期低杠杆的配置策略，短期十年期国债收益率仍将保持2.6%至2.7%区间震荡，而从长期看来利率中枢或将呈现震荡上升态势。同时，在经济基本面修复的趋势下，建议在股票、大宗商品资产寻求机会，增加配置。 风险提示：稳增长政策效果不及预期，地产出清风险超预期，历史库存周期对当前情况参考性有限的风险。 1.全球视角下库存周期走势 库存周期反映企业库存的周期性变化趋势，通过观察工业产成品库存增长率的变化，可以划分出一个完整的库存周期，库存周期又可以细分为以下四个阶段。 第一阶段：主动去库存。需求下降，库存下降，经济变差，企业主动去库存。第二阶段：被动去库存。需求上升，库存下降，经济回暖，企业来不及反应，库存被动下降。第三阶段：主动补库存。需求继续上升，库存上升，经济转暖，企业主动增加库存。第四阶段：被动补库存。需求下降，库存上升，经济变差，企业来不及缩减库存被动增加。 从以上周期划分可以看出，库存周期是“需求”的映射，是企业为使供给匹配需求变化而相应调整存货量，从而推动了库存的补充和去化，最终产生了库存的周期性波动。 图表1：库存周期划分为四个阶段 1.1全球库存周期现状与历史规律 从全球来看，主要国家之间的库存周期具有共振性。从图中可以看出，历史上中国与美国、欧盟、日本等国库存周期的整体走势具有高度相关性。总体来看，2021年全球进入以美国为主导的产能周期和库存周期的起点，中国在自身产能周期下行的过程中作为追随国，部分行业与美国一同进入库存周期。其余新兴市场国家作为次跟随者，开启新一轮工业化提升。 从全球视角来看，当前全球主要国家处于被动去库存切换至主动补库存时期。 回顾全球本轮库存周期起点，大致从2021年下半年到2021年底，全球各国出现被动补库周期。总体来看，2021年全球进入以美国为主导的产能周期和库存周期的起点，中国在自身产能周期下行的过程中作为追随国，部分行业与美国一同进入库存周期。其余新兴市场国家作为次跟随者，开启新一轮工业化提升。韩国等新兴国家短期跟随中美需求复苏。我们认为全球库存周期或呈现以美国为主导的新一轮产能和库存周期开启，而中国将作为跟随者在地产基建投资驱动的库存周期放缓下，部分行业启动库存周期。新兴市场国家，将作为次跟随者增加固定资产投资。 图表2：全球主要经济体库存周期走势一览（%） 1.2美国：即将进入主动补库存周期 美国方面，我们认为美国目前处于被动去库存尾声，预计到今年三季度结束，后进入主动补库存周期。从历史经验看，1994年以来美国共经历了9轮完整库存周期，一个完整周期平均持续37个月，主动去库平均13个月。本轮去库周期从去年三季度开启，参照历史经验将持续到今年三季度左右。美国Markit制造业PMI指数在2022年末见底回升后近期持续震荡态势，也佐证美国已经处于被动去库存尾声，正在向主动补库存切换。不过此轮周期的特殊性在于供需错位更加明显，库存积累较多，短期消费韧性依然强劲，但后续衰退压力是否会带来更大的需求回落也都会影响库存去化的速度。 图表3：美国历史库存周期走势（%） 1.3欧元区：处于主动去库存周期尾声 当下欧元区或处于主动去库周期。从2023年初起，欧元区的主动去库存阶段已经持续约2个季度，截至6月欧元区制造业PMI仍在快速下滑，指向欧元区目前库存周期或尚未见底。我们用制造业PMI与库存变动对实际GDP同比增长拉动率的走势变化来区分欧元区库存周期。从图中可以看出，当下欧元区处于主动去库周期，并且已持续约2个季度。库存方面，欧元区库存投资占GDP比例于2022Q3见顶，为0.69%，随后连续两个季度下滑，最新数据为23Q1读数0.25%，处于1995年有数据以来46.5%的历史分位水平。需求景气度方面，欧元区制造业PMI大致已于2022年1月见顶，为58.7，随后大幅下滑，最新值为今年6月读数43.4，处于2004年1月有数据以来33.3%的历史分位水平。而从生产缺口角度来观察，欧元区的被动去库存阶段或持续到三季度。 图表4：欧元区历史库存周期走势（%） 1.4日本：处于主动补库存周期初期 日本年初以来的企业主动补库存也促进了经济改善。从历史上看，日本也具有典型的3-5年的存货周期。自2010年至今，日本已经经历了2010—2014年､2014年至今，共2轮库存周期，除个别周期时间跨度短至2年外，每轮周期时间跨度也在3~5年。日本2022年10月全面放开入境管制后，目前仍受益于旅游、消费等需求的修复。日本自身疫后修复的周期也存在滞后性，当前仍处于向疫情前增速靠拢的阶段，修复具备潜力；从库存周期的角度看，疫情后，日本库存增速的虽然有所回落，但今年年初以来日本制造业企业库存增速仍有库存回补行为，且消费品与生产资料的库存增速均上涨。 图表5：日本历史库存周期走势（%） 1.5韩国：被动去库存周期的尾声 韩国方面，目前韩国正处于被动去库存尾声。回顾韩国历史库存周期，韩国同样具有典型的3-5年的存货周期。自2010年至今，韩国经历了2010至2013年、2013至2015年、2015年至今3轮存货周期，大部分存货周期的时间跨度在3-5年。纵观近期韩国经济形势，一方面在强美元下，韩国央行在3月发布的初步统计显示，韩元对美元汇率去年年均大跌12.9%。因此，除了名义GDP外，按美元计算，韩国去年人均国民总收入降至3.26万美元，同比减少7.7%。另一方面，出口导向型经济体韩国也在去年遭遇史无前例的贸易逆差，去年以来，全球需求收缩，再加上存储半导体行业低迷，都严重了拖累韩国出口的表现。自2022年10月起，韩国对外出口已连续9个月同比负增长，近期韩国半导体需求下滑，还导致主要厂商的库存增加、产能利用率下降，目前库存依旧处在高位。 图表6：韩国历史库存周期走势（%） 1.6中美库存周期的一致性规律及原因 1.6.1中美两国生产与消费的紧密联系 而在主要经济体之中，中美库存周期的走势最为接近，这反映出中美两国贸易以及生产与消费的紧密联系。我们可以从以下两个角度来考虑，1）首先从美国对中国进口的角度来考虑，主要以低附加值的劳动密集型产品为主。集中在机械设备行业和轻工消费品行业（家电、家具、服装、玩具、鞋靴等）。2022年美国从中国进口商品5817.83亿美元。其中占比最大的是机电和机械，合计占比43.36%，几乎占据半壁江山。机电主要包括机械设备（电动机、发电机等）和家电（电热水器、电话、电视机、摄像机等）。机械主要包括家电（空调、冰箱、洗碗机和洗衣机等）以及机械设备（发动机、起重机、推土机、轴承、机床等）。其他进口较多的商品集中在轻工消费品行业，包括家具、针织服装、玩具、非针织服装、汽车、塑料、鞋靴和光学设备。前10大类商品合计占比76%。 2）从美国对中国出口项目来看，2022年美国向中出口商品1776.44亿美元。以初级产品为主，包括谷物在内的植物产品进口金额持续稳定增长，与大豆等农产品相关及与矿产相关的重点领域进口依赖度较高。据美国农业部数据显示，中国仍是美国大豆的最大买家，需求占比居于首位。 中美两国进出口贸易的体量说明了中美两国在生产、消费方面的紧密联系。 图表7：2022年中国自美国进口商品金额（亿美元） 图表8：2022年中国向美国出口商品金额（亿美元） 1.6.2从中美两国贸易发展角度来分析两国的库存周期走势相近 除了中美两国生产与消费的紧密联系外，造成中美两国库存周期走势一致也可以从两国贸易发展历史阶段的角度来考虑。美国是我国第一大产品出口国，因此我国出口受到美国需求的影响较大，与美国的经济周期较为一致。 中美两国贸易的发展可以分为三个阶段：1）具体来看，2000年至2008年底，美国库存周期领先中国，在这一段时间，中国积极与发达国家改善外交关系，排除种种阻碍于2001年加入WTO，充分参与全球产业链分工，经济效率进一步大幅提升，短短十几年就发展成为全球制造业中心，在此背景下，中美经贸关系进入了一个新的阶段。中国不断上升的国际竞争力已经使美国把中国当作一个真正的竞争对手，而不仅仅是一个潜在市场来看待。中国对美的巨额贸易顺差事实上反映了两国产业结构的互补性，以及经济全球化不断加深的影响，在经济利益上并未对美国造成显著的损害，甚至在一定程度上来说，美国从中受益可能大于中国。这一相互依赖、相互受益的经贸合作模式决定了中美两国在可预见的未来，将继续在总体上保持互惠互利的经贸关系，美国对华贸易政策保持了稳定的、开放的格局。2）从2012年开始，我国进入生产要素调整、产业结构升级的发展新阶段。随着我国生产技术水平提高、自主创新能力不断增强，近年来，我国出口商品结构发生显著改变。其中，高新技术与机电产品对出口总额占比逐年上升，目前稳定维持在70%以上，成为出口商品的主力，这使中国对美国出口商品结构从以消费品为主逐渐转向资本品。而出口是我国库存周期的主要驱动因素之一。这种产品结构与技术的整体跃迁显著提升了中美制造业之间的相关性。因此，中国企业库存周期与美国制造企业库存周期的联系程度在2012年以后进一步加深。3）而在2020-2021年疫情后的一段时间，两国周期呈现出错位，其主要原因是因为两国疫情纾困政策不同。中国在疫情后更注重优先复工复产，以此来保障经济平稳运行，因此中国生产恢复快于消费恢复；美国通过财政刺激修复需求端，使得消费恢复快于生产。 图表9：中美库存周期走势对比（%） 图表10：中国出口金额与美国库存周期存在一定相关性（%） 1.6.3从价格指标来分析中美两国库存周期走势相近 中国和美国PPI走势相关性较高，从价格角度决定了中美库存周期较为一致。 原材料及生产品价格直接影响企业补库意愿，当原材料价格处于高位时，企业补库意愿普遍较低，反之亦然。从价格角度解释，可以从以下几个方面进行分析：1）首先是全球大宗商品价格的影响，在全球范围内，大宗商品的价格往往是供需关系的反映。中美两国都是全球经济的重要参与者，对大宗商品的需求量都很大