基础化工行业深度报告：光伏行业估值见底，库存周期拐点将至

光伏行业估值已处历史底部，未来有望逐步由主动去库向被动去库过渡 光伏产业链以硅为主线，主要可分为主材产业链和辅材产业链。2023年以来，我国光伏行业产品价格整体下行，行业估值处于历史较低水平。供需情况来看，我国光伏行业内需、出口景气度较高，且未来需求有望延续高速增长态势，但由于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈，压缩行业利润空间。政策端来看，光伏行业IPO与融资呈现收紧趋势，叠加我国对光伏行业高质量发展的重视及对中低端产能过剩问题的持续引导，我国光伏供给侧格局有望迎来改善。我们认为，目前我国光伏行业盈利已至底部，相关厂商纷纷减产，行业现已处于主动去库阶段，未来伴随下游装机淡季结束以及前期签订的低价订单交付，我国光伏行业有望逐步向被动去库阶段过渡。 主材：产能增速有望放缓，多晶硅贡献需求增量 三氯氢硅：需求端，随着多晶硅产能的持续扩张，预计未来几年我国光伏级三氯氢硅的市场需求有望持续增长。供给端，2024年三氯氢硅预计新增产能较少，目前库存与日均产能比值处于低位，行业去库明显，未来有望迎来周期向上行情。 受益标的：宏柏新材、三孚股份、晨光新材等。 工业硅：供给端，尽管2024年及以后工业硅行业规划产能较大，但产能实际落地或仍存较大不确定性，未来供给增速或将放缓。需求端，未来工业硅需求有望充分受益于多晶硅需求的高速增长以及有机硅、铝硅合金需求的逐步复苏。受益标的：合盛硅业等。 辅材：EVA库存消化良好，POE、光伏银粉国产替代加速 光伏胶膜：EVA：据SMM调研，2023年10月EVA光伏料价格已贴近部分石化厂的成本线，贸易商购入意愿较强，工厂库存消化良好。之后伴随光伏装机需求回升，行业有望进入景气向上阶段。受益标的：东方盛虹、联泓新科、荣盛石化等。POE：目前国内上市企业尚不具备POE的量产能力，我国POE消费进口依赖度较高。2024年，我国多家企业POE项目有望投产，国产化进程有望加速推进。受益标的：万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、鼎际得等。 光伏银粉银浆：银浆：随着N型电池迭代，以其为代表的电池片产量预计持续扩张，光伏银浆市场需求有望进一步被带动，迎来新增长。银浆国产化进程发展迅速，国内企业在TOPCon、HJT等N型电池片的高端银浆方面的竞争力逐步增强。受益标的：聚和材料、帝科股份、苏州固锝等。银粉：国内光伏银粉产量缺口较大。由于国内光伏银粉供应持续偏紧而上游光伏装机处于高景气度，近几年光伏银粉市场价格波动上行。但光伏银浆企业为了改善盈利情况，可能以银粉为突破点来降本，国产银粉有望逐步替代海外产品。受益标的：聚和材料、帝科股份、粤桂股份等。 风险提示：宏观经济下行风险、产品竞争格局恶化风险、原材料成本波动较大风险等。 1、我国光伏行业估值已处历史底部，库存周期拐点将至 1.1、光伏行业涉及化工品众多，目前估值处于历史低位 光伏产业链以硅为主线，主要可分为主材产业链和辅材产业链。光伏产业链以硅料为起点，涵盖上游硅片加工环节、中游电池片及组件合成环节以及下游光伏电站运营环节。根据产品类型不同，光伏产业链主要可分为主材产业链和辅材产业链，其中主材产业链主要环节为“硅料—硅片—电池片—组件—太阳能电站”，辅材产业链则根据主材产业链的不同生产环节进行分类，具体包括硅片环节辅材（热场材料、金刚线等）、电池片环节辅材（光伏银浆等）、组件环节辅材（光伏玻璃、胶膜、焊带、背板、边框、接线盒等）以及电站环节辅材（支架、逆变器、汇流箱等）。 图1：光伏产业链以硅为主线，涉及化工品众多 2023年以来，我国光伏行业产品价格整体下行，行业估值处于历史较低水平。 据Wind数据，截至2023年12月25日，我国光伏行业综合价格指数（SPI）为18.33，同比下降68.89%；2023年均值为37.21，较2022年下降36.15%。其中，截至2023年12月25日，硅片、电池片、组件价格指数分别为19.37、8.57、18.31，同比下降66.63%、72.28%、53.58%，均创2014年以来历史新低；2023年均值分别为44.64、19.50、28.72，较2022年下降21.24%、35.83%、26.86%。由于光伏行业产能过剩、产品价格下行等悲观情绪影响，2022年8月以来光伏行业估值一路走弱，光伏设备行业市盈率由2022年8月高点的超50倍下降至2023年12月的11倍左右。截至2023年12月27日，我国光伏设备行业、光伏辅料行业、光伏电池组件行业市盈率分别为11.08、34.75、10.32，处于2017年以来0.65%、6.24%、0.17%分位数；市净率分别为2.36、2.60、2.11，处于2017年以来6.65%、14.85%、11.35%分位数。 图2：2023年以来，SPI指数整体呈下行趋势 图3：目前光伏行业PE处于相对历史低位 图4：目前光伏行业PB处于相对历史低位 1.2、我国光伏需求延续高增态势，供给过剩压缩利润空间 我国光伏装机量延续高增态势，但供给过剩压缩盈利空间。需求端来看，据国家能源局数据，2023年1-11月，我国光伏新增装机163.88GW，同比增长149.40%； 其中11月光伏新增装机量为21.32GW，同比增长185.41%，环比增长56.53%，维持较高增速。2023年12月15日，中国光伏行业协会（CPIA）对2023年全球/国内光伏新增装机预测进行第二次上调，将2023年全球光伏新增装机预测调整为345-390GW，将国内预测调整为160-180GW。出口端来看，据InfoLink Consulting公众号数据，2023年11月我国共出口光伏组件17.7 GW，同比增长65%，环比10月16.5 GW小幅增长7.6%；2023年1-11月累积出口量达191.8 GW，较2022年同期的144 GW提升33%，已超越2022年全年154.8 GW的出口量。供给端来看，据工信部数据，2023年1-10月，我国多晶硅、硅片、光伏电池、光伏组件产量分别为107.55万吨、440.25GW、393.01GW、359.7GW，均已超过2022年全年产量。整体而言，虽然我国光伏行业内需、出口景气度较高，且未来需求有望延续高速增长态势，但由于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈，压缩行业利润空间。 图5：2023年1-11月，我国光伏新增装机量为163.9GW 图6：2023年11月，中国出口光伏组件17.7GW 图7：2023年，我国光伏材料产量高速增长 图8：全球光伏新增装机规模有望加速扩张 光伏政策端有望收紧，供给格局或将迎来改善。2023年8月27日，证监会官网发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》等文件，提出将阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。之后2023年9月，聚成科技、拓邦新能、高景太阳能等光伏企业纷纷终止IPO进程。此外，我国政策端积极关注光伏行业健康发展问题。2023年11月13日，工信部召开制造业企业第四次座谈会，强调要聚焦光伏行业高质量发展，加强顶层设计和政策供给，引导支持企业技术创新，促进行业规范自律，加强部门协同和政企沟通协调，加强行业运行监测，营造良好发展环境，持续巩固提升光伏行业竞争力，并在之后发文与会议中多次强调光伏行业中低端产能过剩问题。我们认为，伴随光伏行业IPO与融资呈现的收紧趋势，未来行业进入壁垒或将提高，叠加我国对光伏行业高质量发展的重视及对中低端产能过剩问题的持续引导，我国光伏供给侧格局有望迎来改善。 表1：2023H2，我国多部门发布光伏相关行业重要指引 1.3、我国光伏市场处于主动去库阶段，春节后有望步入被动去库阶段 2023年，欧洲光伏市场库存积压，国内光伏企业存货同比增长。2022年，受俄乌冲突影响，欧盟加速再生能源转型进程，带动我国光伏产品出口需求高速增长。 据中国光伏行业协会数据，2022年我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额超512亿美元，同比增长80.3%，其中欧洲占总出口额的46%。从国内库存来看，2022年我国光伏企业库存周转天数较2021年高点下降明显，截至2022年底，我国硅料硅片、光伏辅材、光伏电池组件企业存货周转率分别为66.20、62.70、55.09天，同比-43.39%、-0.21%、-29.47%。2023Q1，欧洲光伏需求淡季不淡，促进市场乐观情绪，此后欧洲光伏市场拉货量超预期增长，最终导致库存过剩。据索比光伏网公众号，挪威咨询机构Rystad Energy发布研究报告称，欧洲光伏组件经销商所有未售出的光伏组件总装机容量已从2023年7月中旬的约40GW增加到8月底的约80GW，库存积压明显。同时，据Wind数据，2023Q3，我国硅料硅片、光伏辅材、光伏电池组件企业的平均存货周转天数分别为69.19、68.19、65.07天，同比分别+3.50%、+8.87%、+3.65%，环比分别+2.56%、-0.58%、-0.11%，整体库存较2022年略有增长。 图9：2023Q3，我国光伏电池组件企业存货周转天数为65.07天 目前我国光伏行业处于主动去库阶段，2024年行业景气度有望逐步回升。库存周期通常可以划分为“主动补库—被动补库—主动去库—被动去库”四个阶段，我们认为我国光伏行业现已处于主动去库阶段，未来有望逐步向被动去库阶段过渡。 （1）利润方面：我国光伏行业盈利已至底部，多产品价格逼近盈亏平衡点。据百川盈孚数据，截至2023年12月29日，我国多晶硅、硅片单吨毛利分别为4,658元、4,688元，毛利率分别为8.03%、1.60%，均处于历史较低水平。据伍德麦肯兹公众号，截至2023年第三季度，非一体化光伏组件制造商的制造成本已与光伏组件市场价格几乎持平，利润空间压缩明显。 （2）产能利用率方面：在利润薄弱背景下，光伏企业纷纷减产，多项新建产能推迟投产。据百川盈孚数据，2023年我国多晶硅开工率为80.43%，同比下降16.62pcts。 据华夏能源网公众号，2023年10月，国内硅片市场实际产量环比下降18.8%，较之前市场对10月份的排产规划下降了23%，部分一线企业开工率保持在50%-60%，众多二三线企业开工率仅30%-40%。同时，光伏组件环节开工率同样下降明显，2023年11月下旬，光伏组件市场整体开工率已经由70%-80%降至50%-60%，并在之后仍有进一步下降趋势。在行业“寒冬”中，多项光伏投资项目宣布延期。2023年10月30日，大全能源发布公告，将“二期10万吨高纯多晶硅项目”的可使用状态日期由2023年年底延期至2024年第二季度；12月18日，欧晶科技公告称，将IPO募资投建项目“循环利用工业硅项目”的可使用状态日期由2023年12月31日延期至2024年12月21日；12月25日，能辉科技发布公告，将“分布式光伏电站建设项目”的预计可使用状态日期由2023年底延期至2024年底。 由于欧美地区圣诞假期和我国春节假期影响，我们预计2024Q1将为光伏传统装机淡季。之后伴随下游需求回升以及2023H2签订的低价订单大批量交付，我国光伏行业有望步入被动去库环节，相关企业有望迎来量价齐升行情。 图10：2023年12月29日，多晶硅毛利仅为4,658元/吨 图11：2023年12月29日，硅片毛利仅为0.47万元/吨 图12：2023年以来，我国多晶硅开工率整体下降 图13：2023年12月，我国PMI产成品库存低于荣枯线 2、主材：产能增速有望放缓，多晶硅贡献需求增量 2.1、三氯氢硅：光伏景气有望拉动需求增长，2024年新增产能较少 三氯氢硅主要用于生产多晶硅和硅烷偶联剂。三氯氢硅又名三氯硅烷，是一种无机化合物，为无色液体，可溶于苯、乙醚、庚烷等多数有机溶剂。三氯氢硅按产品纯度可分为工业级和光伏级。其中，工业级三氯氢硅主要用于间接法生产硅烷偶联剂，即将三氯氢硅与氯丙烯、乙炔、甲醇等化学原料