光伏主链降价带动辅材需求放量，光伏玻璃龙头扩产+并购上游巩固优势

       1 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 90 营业总收入(左)总收入增速(%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023Q1 25 归母净利润(左) 归母净利润增速(%) 20 15 10 5 0 201820192020202120222023Q1 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 营业总收入(左)同比增速(%) 60 50 40 30 20 10 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 归母净利润(左)同比增速(%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 25140综合毛利率(%)净利率(%) 20 15 10 5 0 201820192020202120222023Q1 120 100 80 60 40 20 0 -20 70 归母净利润(左) 归母净利润增速(%) 60 50 40 30 20 10 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 180 光伏玻璃工程玻璃采矿产品 家居玻璃浮法玻璃其他 75% 光伏玻璃工程玻璃采矿产品 家居玻璃浮法玻璃 150 120 50% 9025% 60 0% 30 0 201720182019202020212022 -25% 201720182019202020212022 中国 亚洲其他国家及地区 180 150 60% 50% 中国亚洲其他国家及地区 120 40% 北美洲 其他 欧洲 日本 9030% 6020% 北美洲 其他 欧洲 3010% 0 201720182019202020212022 0% 20182019202020212022 16 单位毛利单位净利 14 12 10 8 6 4 2 0 20152016201720182019202020212022 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023Q1 80% 组件yoy光伏玻璃yoy 700 90% 20222023yoy 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 600 500 400 300 200 100 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023H1 00% Q1Q2Q3Q4 100% 90% 1.6mm组件2.0mm组件3.2mm组件其他厚度 制造费用人工费用 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202220232024202520272030 14%4% 燃料 41% 原材料 41% 石英砂 11% 纯碱 18% 白云石 2% 石灰石1% 其他原材料9% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 0 iFind 资产负债表 利润表 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2843 2932 2124 2640 3210 营业收入 8713 15461 21236 26403 32101 应收票据及账款 2577 6102 7849 9759 11865 营业成本 5620 12048 16210 19868 23957 预付账款 692 578 1238 1539 1871 税金及附加 48 135 152 189 229 其他应收款 55 101 119 147 179 销售费用 86 119 149 185 225 存货 2276 2396 4037 4948 5967 管理费用 222 278 297 370 449 其他流动资产 455 272 436 542 658 研发费用 408 523 701 871 1059 流动资产总计 8898 12381 15802 19575 23750 财务费用 53 240 449 497 531 长期股权投资 72 83 88 94 100 资产减值损失 -10 -3 -8 -11 -13 固定资产 6486 11420 11862 14139 18113 信用减值损失 24 -39 -42 -53 -64 在建工程 3067 1874 6229 8916 9604 其他经营损益 -0 0 0 0 0 无形资产 663 3784 3153 2522 1892 投资收益 32 13 11 11 12 长期待摊费用 7 16 8 0 0 公允价值变动损益 -1 -2 0 0 0 其他非流动资产 890 2824 2822 2819 2817 资产处置收益 4 -9 -8 -8 -8 非流动资产合计 11185 20000 24161 28491 32526 其他收益 58 77 54 54 54 资产总计 20083 32382 39963 48066 56276 营业利润 2382 2155 3285 4417 5631 短期借款 1861 3095 3070 14051 13537 营业外收入 3 1 6 6 6 应付票据及账款 3344 5065 8728 10698 12900 营业外支出 4 4 4 4 4 其他流动负债 960 2373 2978 3659 4418 其他非经营损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 6164 10533 14776 28408 30855 利润总额 2380 2153 3286 4419 5633 长期借款 1979 7490 8350 -513 1002 所得税 260 30 278 374 477 其他非流动负债 130 326 326 326 326 净利润 2120 2123 3008 4045 5156 非流动负债合计 2108 7816 8676 -186 1328 少数股东损益 0 0 0 0 0 负债合计 8273 18349 23452 28222 32183 归属母公司净利润 2120 2123 3008 4045 5156 股本 537 537 537 537 537 EBITDA 2973 3700 6579 8593 11135 资本公积 4833 4865 4865 4865 4865 NOPLAT 2166 2373 3425 4506 5648 留存收益 6441 8631 11110 14443 18692 EPS(元) 1.0 1.0 1.4 1.9 2.4 归属母公司权益 11810 14032 16511 19844 24093 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益合计 11810 14032 16511 19844 24093 会计年度202120222023E2024E2025E 负债和股东权益 20083 32382 39963 48066 56276 成长能力营收增长率 39.2% 77.4% 37.4% 24.3% 21.6% 现金流量表 营业利润增长率率 27.7% -9.5% 52.4% 34.5% 27.5% 会计年度202120222023E2024E2025E EBIT增长率 20.7% -1.6% 56.1% 31.6% 25.4% 税后经营利润 2120 2123 2955 3991 5101 EBITDA增长率 23.1% 24.5% 77.8% 30.6% 29.6% 折旧与摊销 540 1306 2844 3677 4971 归母净利润增长率 30.2% 0.1% 41.7% 34.5% 27.5% 财务费用 53 240 449 497 531 经营现金流增长率 -66.1% -70.4% 3620.6% 20.1% 31.5% 投资损失-32-13-11-11-12盈利能力 营运资金变动-2231-365539-606-644毛利率35.5%22.1%23.7%24.7%25.4%其他经营现金流125169666767净利率24.3%13.7%14.2%15.3%16.1%经营性现金净流5751706342761410015营业利润率27.3%13.9%15.5%16.7%17.5%资本支出37167875700080009000ROE17.9%15.1%18.2%20.4%21.4%长期投资126194000ROA10.6%6.6%7.5%8.4%9.2% 其他投资现金流28-188-7-7-7ROIC26.9%17.6%14.7%16.1%16.9% 投资性现金净流 -3563 -7869 -7007 -8007 -9007 估值倍数 短期借款 1243 1235 -26 10981 -514 P/E 35 35 25 18 14 长期借款 355 5511 860 -8863 1514 P/S 9 5 3 3 2 普通股增加 26 0 0 0 0 P/B 6 5 5 4 3 资本公积增加 2788 32 0 0 0 股息率 0.3% 1.2% 0.7% 1.0% 1.2% 其他筹资现金流 -459 1076 -978 -1208 -1438 EV/EBIT 13 11 23 18 14 筹资性现金净流 3954 7854 -143 910 -438 EV/EBITDA 11 7 13 10 8 现金流量净额 951 211 -809 517 570 EV/NOPLAT 15 11 25 19 16 数据来源：iFinD，中航证券研究所