资产配置月报：八月配置视点：红利资产的底线

资产配置月报 八月配置视点：红利资产的底线 2023年08月02日 红利资产的底线 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理刘曦远执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuan@mszq.com 1.估值触及底线，预期收益可观。中证红利指数当下PB仅为0.68倍，剔除银 行后也仅有1.06倍PB。即便不考虑估值上修，只考虑盈利与分红带来的回 报，红利资产预期收益仍较高，底线较高。 2.弹性或边际下降。历史看，十年期美债收益率是一个跟踪红利资产短期弹 性的指标。当下美债利率已处于高位，继续大幅向上空间较小，红利资产 短期相对其他风格的弹性或边际下降。 大类资产量化观点 1.权益：市场进入流动性行情。A股景气度仍处于磨底阶段，未出现明显回 升。我们预测7月社融增速+0.91%，边际有积极变化，但信贷维度对牛市 支撑仍偏弱。当前市场处于分歧度↑-流动性↓-景气度↓的区间，行情持续性依赖流动性的继续支持。 相关研究1.量化分析报告：六月社融预测：42307亿 2.利率：8月利率或上行7BP至2.74%。经济增长因子持续回升中，通货膨 元-2023/07/02 胀因子同样继续回升，债务杠杆因子继续下行，短期利率因子出现回升迹象，7月钢、铜等金属上涨预示着通货膨胀回升，当前资金面也边际变紧，综合来看10Y利率望上行。 2.量化周报：流动性脉冲回落，或保持震荡-2023/07/023.量化周报：反弹观点不变-2023/06/254.基金分析报告：选基组合跟踪202306：快 3.黄金：看多观点无变化，注意通胀预期。美国就业数据再回落，看多观点 才是硬道理-2023/06/20 无变化；从赔率因素来看，实际利率有所回落，但预期通胀有上升迹象。 5.量化周报：迎接持续反弹-2023/06/18 4.地产：压力明显上升，政策可期待性增加。房地产压力指数明显上行，供 给端整体压力基本不变，需求端压力有较为明显的增大，主要表现为大中 城市房价没有延续正增长以及个人住房贷款增速的显著放缓。 市场风格量化观点 1.价值成长：成长未能延续，继续回到价值。成长/价值1个月相对动量策略 在2018年6月后表现稳健，2023年7月成长最终没能跑赢价值，按规则 8月切向价值风格。 2.大小市值：小盘关注度走弱，仓位逼近高点。机构关注度强弱的拐点一定 程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点。小盘关注度开始回落，仓位也接近 近三年的最高水平，风格可能切换。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐通信16.67%、计算机16.67%、机械10%、家电 10%、纺织服装10%、交通运输10%、基础化工6.67%、房地产5%、有色金属5%、建材5%、农林牧渔5%。策略今年截至7月底收益14.23%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：机械、家电、通信、纺织 服装、计算机、交通运输。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行 业，本期推荐房地产、有色金属、建材、农林牧渔。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q3推荐景气度与估值有望双击的行业：基础化 工、通信、计算机。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有 失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1八月配置视点：红利资产的底线3 1.1估值触及底线，预期收益可观3 1.2弹性或边际下降7 2大类资产量化观点8 2.1权益：市场进入流动性行情9 2.2利率：8月利率或上行7BP至2.74%12 2.3黄金：看多观点无变化，注意通胀预期14 2.4地产：压力明显上升，政策可期待性增加16 3市场风格量化观点19 3.1价值成长：成长未能延续，继续回到价值19 3.2大小市值：小盘关注度走弱，仓位逼近高点21 4行业配置量化观点23 4.1行业推荐：胜率与赔率24 4.2行业推荐：出清反转策略26 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略29 5风险提示30 插图目录31 表格目录32 1八月配置视点：红利资产的底线 1.1估值触及底线，预期收益可观 1.1.1红利指数持续新高的原因 中证红利指数近段时间持续新高源于多方面要素共同作用。将中证红利指数收益拆解成四部分：估值贡献、盈利贡献、分红贡献以及股本稀释贡献。红利指数近期持续新高的原因来自于多个维度： 1).盈利与分红稳定向上。尤其是分红斜率有进一步走高趋势； 2).股本稀释的负向贡献较少。这表明红利股票的再融资活动较少； 3).最重要的是估值波动较为稳定，近一年来估值带来的负向收益较少。将估值波动与万得全A进行对比，发现2021年Q3以来红利指数在估值维度的损失显著低于万得全A。 图1：中证红利指数收益拆解（对数收益）图2：中证红利指数与万得全A对比（对数收益） 1.5 1 0.5 0 -0.5 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 累计收益估值贡献盈利贡献 分红贡献股本变动贡献 估值贡献（中证红利）分红贡献（中证红利）估值贡献（全市场）分红贡献（全市场） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 股票收益具体拆解方法如图3所示，详情亦可参考民生金工《估值的驱动解析与波动捕捉》。其中估值贡献来自于市净率的波动，盈利贡献来自净利润导致的净资产增长，股本稀释负向贡献来自于配股、定增等再融资行为，正向贡献来自于回购股份并注销。 图3：股票收益拆解方式 资料来源：Ferreira&Santa-Clara(2011)，民生证券研究院 1.1.2红利资产估值下行空间有限 自2021年Q3以来，A股市场股票下跌主要来自于估值向下运动，而红利指数估值下跌较少的原因是其估值本就在一个偏低的位置。 利用剩余收益估值模型（RIM,ResidualIncomeValuationModel）估算红利指数合理估值中枢。剩余收益指净利润超出股东要求回报的部分，剩余收益估值模型通过对未来剩余收益折现的方式，刻画了公司为股东创造价值的过程：只有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值。 图4：剩余收益估值模型 资料来源：《Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation》(JamesArvidOhlson),民生证券研究院 将图4的剩余收益估值模型进行改写，假设公司一阶段𝑅𝑂𝐸1保持稳定，持续 𝑛1年，此后ROE维持在𝑅𝑂𝐸2并且一直持续下去。通过此方法我们可以根据不同的ROE水平测算股票合理的PB估值。 图5：两阶段剩余收益估值模型 资料来源：《Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation》(JamesArvidOhlson),民生证券研究院 中证红利指数历史ROE和净资产增速g较为稳定，随着整体经济增速下行，ROE与g近年来有所下降。如下图所示，用整体法和个股中位数法对中证红利指数进行分析，随着经济逐渐复苏，我们认为假设ROE和g在未来短期内保持在10%和5%左右是较为合理的。 图6：中证红利指数ROE与净资产增速（整体法）图7：中证红利指数ROE与净资产增速（中位数） 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2010/12/1 2012/1/1 2013/2/1 2014/3/1 2015/4/1 2016/5/1 2017/6/1 2018/7/1 2019/8/1 2020/9/1 2021/10/1 2022/11/1 -10.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2009/9/1 2010/10/1 2011/11/1 2012/12/1 2014/1/1 2015/2/1 2016/3/1 2017/4/1 2018/5/1 2019/6/1 2020/7/1 2021/8/1 2022/9/1 0.0% ROE_TTM净资产同比增速ROE_TTM净资产同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 测算红利资产理论估值中枢。假设红利资产未来5年ROE保持在10%，分红率50%，进而得到净资产增速为5%。5年后ROE保持7-10%，净资产增速为3%，在6-9%的贴现率下测算红利指数估值中枢，具体结果如下图所示。 5年内ROE=10%，净资产g=5% 5年后的长期ROE水平 5年后ROE=7-10%，净资产g=3% 7% 8% 9% 10% 要求回报率 6.0% 1.50 1.82 2.14 2.46 7.0% 1.14 1.36 1.59 1.82 8.0% 0.91 1.09 1.26 1.44 图8：中证红利指数估值测算 资料来源：wind，民生证券研究院 红利资产估值的下跌空间有限。截至2023年7月28日，中证红利指数PB仅为0.68倍。即便考虑到红利资产中银行业权重占比较高，为19.2%，剔除估值较低的银行后，其余红利资产估值也仅有1.06倍PB。结合上图的估值测算，我们认为红利资产估值在底线附近，后续下行空间有限。 图9：中证红利指数历史PB（20091231-20230728） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 剔除银行后 最新PB为1.06 中证红利指数PB剔除银行后的PB 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1.3预期收益底线较高 红利资产预期年化收益在10%以上。用底线思维思考，即便假设未来红利类资产估值保持当下水平不上修，假设再融资的股本稀释为0，从图3可知，股票对数收益𝑙𝑜𝑔(1+𝑟)=0+𝑙𝑜𝑔(∆𝐵)+𝑙𝑜𝑔(1+𝐷/𝑃)+0，而此前我们对红利资产短期净资产增长预期为5%，即𝑙𝑜𝑔(∆𝐵)=𝑙𝑜𝑔(1.05)，此外分红部分𝐷/�=𝐷/(𝑃�∗𝐵)=𝐷/(0.68∗𝐵)=𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔�∗分红率/(0.68∗𝐵)=𝑅𝑂�∗0.5/0.68= 10%∗0.735=7.35%。由此可以计算出预期年化收益为𝑒𝑥𝑝(𝑙𝑜𝑔(1.05)+ 𝑙𝑜𝑔(1.0735))−1，即12.7%。也即是说，不考虑估值，只考虑盈利与分红带来的回报，红利资产预期收益仍较高，底线较高。 1.2弹性或边际下降 红利资产长期的收益预期较高，但短期弹性相比其他资产或边际下降。 历史上看，十年期美债收益率是一个跟踪红利资产短期弹性的指标。逻辑有如下两点： 1)红利资产本质是类债券资产，其久期较短，而成长股久期较长。美债利率作为全球资产定价的锚，当利率上行时，利空长久期资产，此时红利相对于成长走强概率较大。 图10：中证红利相对强弱与十年期美债收益率 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 中证红利MA20/创业板指MA20(以20111230为基日)十年期美债收益率MA20(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院 2)美债利率上行，全球流动性收缩，A股估值存在一定的调整压力，此时市场倾向于选择抗跌的红利资产。 当下美债利率已处于高位，继续大幅向上空间较小，随着后续流动性边际宽松，成长类资产或将具有更高弹性，红利资产的相对弹性可能会边际下降。随着加息进程的边际减缓，市场可能提前反映降息预期，建议持续跟踪美联储议息进程。 综上所述，从底线角度出发，红利资产估值向下空间不大，即便只考虑盈利和分红也有较高的长期收益率。但美债利率已处于高位，随着后续流动性边际宽松，红利资产短期弹性或边际下降。 3大类资产量化观点 2023年8月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：市场进入流动性行情 -A股景气度