资产配置月报：八月配置视点：红利资产的底线

资产配置月报 八月配置视点：红利资产的底线 2023年08月02日 红利资产的底线 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerlemszqcom研究助理刘曦远执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuanmszqcom 1估值触及底线，预期收益可观。中证红利指数当下PB仅为068倍，剔除银 行后也仅有106倍PB。即便不考虑估值上修，只考虑盈利与分红带来的回 报，红利资产预期收益仍较高，底线较高。 2弹性或边际下降。历史看，十年期美债收益率是一个跟踪红利资产短期弹 性的指标。当下美债利率已处于高位，继续大幅向上空间较小，红利资产 短期相对其他风格的弹性或边际下降。 大类资产量化观点 1权益：市场进入流动性行情。A股景气度仍处于磨底阶段，未出现明显回 升。我们预测7月社融增速091，边际有积极变化，但信贷维度对牛市 支撑仍偏弱。当前市场处于分歧度流动性景气度的区间，行情持续性依赖流动性的继续支持。 相关研究1量化分析报告：六月社融预测：42307亿 2利率：8月利率或上行7BP至274。经济增长因子持续回升中，通货膨 元20230702 胀因子同样继续回升，债务杠杆因子继续下行，短期利率因子出现回升迹象，7月钢、铜等金属上涨预示着通货膨胀回升，当前资金面也边际变紧，综合来看10Y利率望上行。 2量化周报：流动性脉冲回落，或保持震荡202307023量化周报：反弹观点不变202306254基金分析报告：选基组合跟踪202306：快 3黄金：看多观点无变化，注意通胀预期。美国就业数据再回落，看多观点 才是硬道理20230620 无变化；从赔率因素来看，实际利率有所回落，但预期通胀有上升迹象。 5量化周报：迎接持续反弹20230618 4地产：压力明显上升，政策可期待性增加。房地产压力指数明显上行，供 给端整体压力基本不变，需求端压力有较为明显的增大，主要表现为大中 城市房价没有延续正增长以及个人住房贷款增速的显著放缓。 市场风格量化观点 1价值成长：成长未能延续，继续回到价值。成长价值1个月相对动量策略 在2018年6月后表现稳健，2023年7月成长最终没能跑赢价值，按规则 8月切向价值风格。 2大小市值：小盘关注度走弱，仓位逼近高点。机构关注度强弱的拐点一定 程度上领先大盘小盘轮动大趋势拐点。小盘关注度开始回落，仓位也接近 近三年的最高水平，风格可能切换。 行业配置量化观点 1多维行业配置策略，推荐通信1667、计算机1667、机械10、家电 10、纺织服装10、交通运输10、基础化工667、房地产5、有色金属5、建材5、农林牧渔5。策略今年截至7月底收益1423。 2胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：机械、家电、通信、纺织 服装、计算机、交通运输。 3出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行 业，本期推荐房地产、有色金属、建材、农林牧渔。 4宏观驱动戴维斯双击策略，Q3推荐景气度与估值有望双击的行业：基础化 工、通信、计算机。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有 失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1八月配置视点：红利资产的底线3 11估值触及底线，预期收益可观3 12弹性或边际下降7 2大类资产量化观点8 21权益：市场进入流动性行情9 22利率：8月利率或上行7BP至27412 23黄金：看多观点无变化，注意通胀预期14 24地产：压力明显上升，政策可期待性增加16 3市场风格量化观点19 31价值成长：成长未能延续，继续回到价值19 32大小市值：小盘关注度走弱，仓位逼近高点21 4行业配置量化观点23 41行业推荐：胜率与赔率24 42行业推荐：出清反转策略26 43行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略29 5风险提示30 插图目录31 表格目录32 1八月配置视点：红利资产的底线 11估值触及底线，预期收益可观 111红利指数持续新高的原因 中证红利指数近段时间持续新高源于多方面要素共同作用。将中证红利指数收益拆解成四部分：估值贡献、盈利贡献、分红贡献以及股本稀释贡献。红利指数近期持续新高的原因来自于多个维度： 1盈利与分红稳定向上。尤其是分红斜率有进一步走高趋势； 2股本稀释的负向贡献较少。这表明红利股票的再融资活动较少； 3最重要的是估值波动较为稳定，近一年来估值带来的负向收益较少。将估值波动与万得全A进行对比，发现2021年Q3以来红利指数在估值维度的损失显著低于万得全A。 图1：中证红利指数收益拆解（对数收益）图2：中证红利指数与万得全A对比（对数收益） 15 1 05 0 05 08 06 04 02 0 02 04 06 累计收益估值贡献盈利贡献 分红贡献股本变动贡献 估值贡献（中证红利）分红贡献（中证红利）估值贡献（全市场）分红贡献（全市场） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 股票收益具体拆解方法如图3所示，详情亦可参考民生金工《估值的驱动解析与波动捕捉》。其中估值贡献来自于市净率的波动，盈利贡献来自净利润导致的净资产增长，股本稀释负向贡献来自于配股、定增等再融资行为，正向贡献来自于回购股份并注销。 图3：股票收益拆解方式 资料来源：FerreiraSantaClara2011，民生证券研究院 112红利资产估值下行空间有限 自2021年Q3以来，A股市场股票下跌主要来自于估值向下运动，而红利指数估值下跌较少的原因是其估值本就在一个偏低的位置。 利用剩余收益估值模型（RIMResidualIncomeValuationModel）估算红利指数合理估值中枢。剩余收益指净利润超出股东要求回报的部分，剩余收益估值模型通过对未来剩余收益折现的方式，刻画了公司为股东创造价值的过程：只有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值。 图4：剩余收益估值模型 资料来源：《EarningsBookValuesandDividendsinEquityValuation》JamesArvidOhlson民生证券研究院 将图4的剩余收益估值模型进行改写，假设公司一阶段1保持稳定，持续 1年，此后ROE维持在2并且一直持续下去。通过此方法我们可以根据不同的ROE水平测算股票合理的PB估值。 图5：两阶段剩余收益估值模型 资料来源：《EarningsBookValuesandDividendsinEquityValuation》JamesArvidOhlson民生证券研究院 中证红利指数历史ROE和净资产增速g较为稳定，随着整体经济增速下行，ROE与g近年来有所下降。如下图所示，用整体法和个股中位数法对中证红利指数进行分析，随着经济逐渐复苏，我们认为假设ROE和g在未来短期内保持在10和5左右是较为合理的。 图6：中证红利指数ROE与净资产增速（整体法）图7：中证红利指数ROE与净资产增速（中位数） 400 300 200 100 00 2010121 201211 201321 201431 201541 201651 201761 201871 201981 202091 2021101 2022111 100 200 150 100 50 200991 2010101 2011111 2012121 201411 201521 201631 201741 201851 201961 202071 202181 202291 00 ROETTM净资产同比增速ROETTM净资产同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 测算红利资产理论估值中枢。假设红利资产未来5年ROE保持在10，分红率50，进而得到净资产增速为5。5年后ROE保持710，净资产增速为3，在69的贴现率下测算红利指数估值中枢，具体结果如下图所示。 5年内ROE10，净资产g5 5年后的长期ROE水平 5年后ROE710，净资产g3 7 8 9 10 要求回报率 60 150 182 214 246 70 114 136 159 182 80 091 109 126 144 图8：中证红利指数估值测算 资料来源：wind，民生证券研究院 红利资产估值的下跌空间有限。截至2023年7月28日，中证红利指数PB仅为068倍。即便考虑到红利资产中银行业权重占比较高，为192，剔除估值较低的银行后，其余红利资产估值也仅有106倍PB。结合上图的估值测算，我们认为红利资产估值在底线附近，后续下行空间有限。 图9：中证红利指数历史PB（2009123120230728） 350 300 250 200 150 100 050 000 剔除银行后 最新PB为106 中证红利指数PB剔除银行后的PB 资料来源：wind，民生证券研究院 113预期收益底线较高 红利资产预期年化收益在10以上。用底线思维思考，即便假设未来红利类资产估值保持当下水平不上修，假设再融资的股本稀释为0，从图3可知，股票对数收益1010，而此前我们对红利资产短期净资产增长预期为5，即105，此外分红部分068分红率06805068 100735735。由此可以计算出预期年化收益为105 107351，即127。也即是说，不考虑估值，只考虑盈利与分红带来的回报，红利资产预期收益仍较高，底线较高。 12弹性或边际下降 红利资产长期的收益预期较高，但短期弹性相比其他资产或边际下降。 历史上看，十年期美债收益率是一个跟踪红利资产短期弹性的指标。逻辑有如下两点： 1红利资产本质是类债券资产，其久期较短，而成长股久期较长。美债利率作为全球资产定价的锚，当利率上行时，利空长久期资产，此时红利相对于成长走强概率较大。 图10：中证红利相对强弱与十年期美债收益率 13 12 11 1 09 08 07 06 05 45 40 35 30 25 20 15 10 05 00 中证红利MA20创业板指MA20以20111230为基日十年期美债收益率MA20右轴 资料来源：wind，民生证券研究院 2美债利率上行，全球流动性收缩，A股估值存在一定的调整压力，此时市场倾向于选择抗跌的红利资产。 当下美债利率已处于高位，继续大幅向上空间较小，随着后续流动性边际宽松，成长类资产或将具有更高弹性，红利资产的相对弹性可能会边际下降。随着加息进程的边际减缓，市场可能提前反映降息预期，建议持续跟踪美联储议息进程。 综上所述，从底线角度出发，红利资产估值向下空间不大，即便只考虑盈利和分红也有较高的长期收益率。但美债利率已处于高位，随着后续流动性边际宽松，红利资产短期弹性或边际下降。 3大类资产量化观点 2023年8月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：市场进入流动性行情 A股景气度仍处于磨底状态，未出现明显回升；信用角度同样仍未出现明显扩张迹象，7月社融或出现转机；流动性有见底回升的迹象，市场进入流动性行情；从持续性来看，依赖流动性的继续支持，8月更多的将交易预期。 利率 核心：8月利率或上行7BP至274 经济增长因子处于持续回升中；通货膨胀因子同样继续回升，钢、铜继续涨价；短期利率因子出现回升迹象；模型已持续9个月保持方向的正确判断（100胜率）。 黄金 核心：看多观点无变化，注意通胀预期 从胜率来看，美国就业数据再回落，黄金整体继续看多；从赔率来看，实际利率有所回落，但预期通胀有上升迹象。 地产 核心：压力明显上升，政策可期待性增加 土地市场溢价率好转未能延续，供给端整体压力基本不变；房价没有延续正增长，住房贷款增速放缓，需求侧压力明显增大；关注房地产需求侧相关政策。 图11：2023年8月大类资产量化观点 资料来源：wind，民生证券研究院 31权益：市场进入流动性行情 A股景气度仍处于磨底状态，未出现明显回升。根据民生A股景气度指数监测，上一轮景气下行周期自2021年10月开始至20