资产配置月报：七月配置视点：红利内各板块景气度、拥挤度、股息率几何？

资产配置月报 七月配置视点：红利内各板块景气度、拥挤度、股息率几何？2024年07月04日 红利内各板块景气度、拥挤度、股息率几何？ 1.2021年以来，红利风格表现优异，中证红利全收益指数（h00922.CSI）相较沪深300全收益指数（h00300.CSI）超额显著。中证红利指数股息率中枢稳步抬升，近期有所回落；PE和PB估值均低于过去10年均值；指数的pb-roe因子值仍处于历史低位。 2.我们按照中证红利指数持仓行业中各行业板块的当期股息率、估值、拥挤度、景气度因子值分别进行了评分，前六大权重行业综合排序为：银行>煤炭>钢铁>交通运输>传媒>纺织服装。 大类资产量化观点 1.权益：景气度保持低波动，建议规避缩量市场。景气度六月继续保持低波动，金融业分项走平，工业分项有所回升。信用扩张5月略有好转，预期6月可能有一定减弱，人民币贷款相较去年或下滑，整体政府债将继续扩张。当下市场波动率与景气度波动率双低，择时核心看流动性变化，当下其仍处下行区间建议继续规避。 2.利率：7月10Y国债利率或下行8BP至2.13%。通货膨胀因子回落，债务杠杆因子回升，短期利率因子继续回落。6月原材料购进价格PMI、螺纹钢价格大幅回落，资金面趋势持续宽松。综合来看或驱动7月利率大幅下行。利率运行至长期通道下轨线，交易面和政策面或形成下行阻力。 3.黄金：大趋势未结束，观点不变。胜率来看当下仍以财政因子影响为主，其他因素影响不大。赔率来看无重大变化，且黄金久期同样仍在14年左右。 4.地产：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升。压力指数上行至0.694。单月供给侧压力整体有所缓解；单月需求侧压力在商品房成交量价和个人住房贷款整体都弱的背景下继续上升。 5.海外：印度大选尘埃落定，外资回流再创新高。6月印度股权市场FPI净流入31.86亿美元，外资重返印度股市；内外资共同推动下，NIFTY50指数6月上涨6.57%，再创新高；分歧度↑流动性↓，印度处一致上涨区间。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：继续看好价值红利风格。6月价值风格延续，按策略规则7月建议配置价值；美国再通胀背景下降息预期推迟，红利类资产预计仍有表现空间；当下成长拥挤度极低但离散度也仍低，缺乏资产；价值拥挤度有所上升但离散度同样回升，更有机会。 2.大小市值：整体看好大盘风格。机构关注度继续偏大盘，大趋势角度更看好大盘；6月小盘风格拥挤度再度上升；7月份大小盘没有明显季节效应。模型相较更看好大盘。（仓位上小盘：大盘为0.3：0.7） 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，今年以来实现收益-3.62%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益为5.20%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：交通运输、有色金属、通信、电力及公用事业、电子、轻工制造。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐交通运输、农林牧渔。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的行业，2024年Q3推荐：国防军工、汽车、电子。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 分析师叶尔乐 执业证书：S0100522110002 邮箱：yeerle@mszq.com 研究助理祝子涵 执业证书：S0100123030018 邮箱：zhuzihan@mszq.com 相关研究 1.量化分析报告：六月社融预测：32461亿元-2024/07/01 2.量化周报：继续规避缩量市场-2024/06/3 0 3.量化周报：市场与景气度低波状态持续-20 24/06/23 4.基本面选股组合月报：沪深300指数增强组合今年以来超额收益达11.17%-2024/06/17 5.金融工程2024年中期投资策略：“稳时代”下的进攻与防守-2024/06/17 目录 1红利内各板块景气度、拥挤度、股息率几何？3 2大类资产量化观点8 2.1权益：景气度保持低波动，建议规避缩量市场8 2.2利率：7月10Y国债利率或下行8BP至2.13%12 2.3黄金：大趋势未结束，观点不变15 2.4地产：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升18 2.5海外：印度大选尘埃落定，外资回流再创新高20 3市场风格量化观点22 3.1价值成长红利：继续看好价值红利风格22 3.2大小市值：整体看好大盘风格25 4行业配置量化观点28 4.1行业推荐：胜率与赔率29 4.2行业推荐：出清反转策略30 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略32 5风险提示34 插图目录35 表格目录36 1红利内各板块景气度、拥挤度、股息率几何？ 2021年以来，红利风格表现优异，中证红利全收益指数（h00922.CSI）相 较沪深300全收益指数（h00300.CSI）超额显著。2021年至2023年，中证红 利全收益指数每年均跑赢沪深300全收益指数；2024年截至6月30日，中证红利全收益指数累计收益11.0%，相较沪深300全收益指数超额8.9%。从收益分解来看，中证红利全收益指数的收益主要来自于盈利和分红的贡献。 图1：中证红利全收益指数和沪深300全收益指数走势图2：分年度收益统计 年份 沪深300 中证红利 2014 55.8% 57.6% 2015 7.2% 29.9% 2016 -9.3% -4.3% 2017 24.3% 21.3% 2018 -23.6% -16.2% 2019 39.2% 20.9% 2020 29.9% 8.2% 2021 -3.5% 18.2% 2022 -19.8% -0.4% 2023 -9.1% 6.3% 2024（截至6.30） 2.1% 11.0% 资料来源：wind，民生证券研究院，注：超额指中证红利全收益指数相 较沪深300全收益的超额 资料来源：wind，民生证券研究院，注：2024年收益统计截至 2024.6.30 图3：中证红利全收益指数收益分解 资料来源：wind，民生证券研究院 从行业结构来看，中证红利指数当前权重最高的前六大行业依次为银行 （20.7%)、煤炭（16.6%)、交通运输（10.7%)、钢铁（7.3%)、传媒（5.1%）、纺织服装（4.8%）。从行业分布的时序变化来看，2023年12月成分股调整后，煤炭行业的权重明显上升，食品饮料、钢铁、房地产的权重有明显下降。中证红利全收益指数2024年（截至2024.6.30）权重前六大行业的收益贡献分别为银行（4.3%）、煤炭（1.6%）、交通运输（2.0%）、钢铁（0.3%）、传媒（1.1%）、 纺织服装（1.1%）。其中钢铁行业虽在指数中权重较高但是今年以来收益贡献较少。 图4：中证红利指数行业结构（2024.06.30）图5：2024年中证红利全收益指数收益行业分解 资料来源：wind，民生证券研究院，注：使用中信一级行业分类资料来源：wind，民生证券研究院，注：2024年收益统计截至 2024.6.30 图6：中证红利指数行业结构时序变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：使用中信一级行业分类 中证红利指数股息率中枢稳步抬升，近期有所回落；PE和PB估值均低于过去10年均值；指数的pb-roe因子值仍处于历史低位。截至2024年6月30日， 中证红利指数的股息率为5.80%，处于近10年85%分位数；从2021年4月起指数股息率一直高于近10年中位数4.41%；在股息率长期均值中枢不断抬升的情况下，目前中证红利指数股息率仍大幅高于近10年均值4.52%，处于历史较高位，但相较近期高点有所回落。指数当前PE估值7.2倍，低于过去10年均值；PB估值0.75倍，大致处于-1倍标准差位置。pb-roe因子结合了市净率（pb）和净资产收益率（roe），计算公式为pb的排名减去roe的排名，pb-roe因子越小，证明在盈利能力较强的同时，估值较低。中证红利指数目前的pb-roe因子值为-0.63，处于历史低位。中证红利指数目前具有高股息、盈利稳健、估值较低的特点，仍具较好的投资价值。 图7：中证红利指数股息率（%）图8：中证红利指数PB_ROE因子 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：中证红利指数PE_TTM图10：中证红利指数PB 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 股息率视角下，指数权重前六大行业股息率排序为煤炭>纺织服装>交通运输>银行>传媒>钢铁。pb_roe因子(越小越好)视角下，指数权重前六大行业排序为银行<煤炭<交通运输<传媒<钢铁<纺织服装。拥挤度视角下，指数权重前六大行业拥挤度排序为钢铁<煤炭<银行<传媒<交通运输<纺织服装。景气度 （EPS_FY0_YOY，因子值越大，成长水平越高）视角下，指数权重前六大行业排序为传媒<煤炭<纺织服装<交通运输<银行<钢铁。 图11：指数成分股股息率（中信一级行业）图12：指数成分股pb-roe（中信一级行业） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图13：指数成分股拥挤度（中信一级行业）图14：指数成分股EPS_FY0_YOY（中信一级行业） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 基础化工商贸零售 钢铁汽车机械 石油石化电力及公用事业 食品饮料非银行金融有色金属 家电银行建筑 电力设备及新能源 建材交通运输 医药纺织服装房地产煤炭 传媒 0% -10% -20% -30% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 中证红利指数分行业来看，银行行业整体的股息率较高，估值较低，拥挤度适中，景气度一般；煤炭行业整体的股息率较高，估值合理，拥挤度不高，景气度较差；交通运输行业整体的股息率较高，估值合理，拥挤度较高，景气度一般；钢铁行业整体的股息率较高，估值较高，拥挤度不高，景气度较高；传媒行业整体的股息率较高，估值较高，拥挤度偏高，景气度较差；纺织服装行业整体的股息率较高，估值偏高，拥挤度较高，景气度一般。 我们按照中证红利指数持仓行业中各行业板块的当期股息率、估值、拥挤度、景气度因子值分位数分别进行了评分，其中排名位于75-100%的行业给予乐观评级，排名位于50-75%的行业给予相对乐观评级，排名位于25-50%的行业给予相对悲观评级，排名位于0-25%的行业给予悲观评级。综合排序为：银行>煤炭>钢铁>交通运输>传媒>纺织服装。 图15：中证红利指数前六大权重行业评分（2024.6） 资料来源：wind，民生证券研究院绘制 2大类资产量化观点 2024年7月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度保持低波动，建议规避缩量市场 -景气度六月继续保持低波动，金融业分项走平，工业分项有所回升； -信用扩张5月略有好转，预期6月可能有一定减弱，人民币贷款相较去年或下滑，整体政府债将继续扩张； -当下市场波动率与景气度波动率双低，择时核心看流动性变化，当下其仍处下行区间建议 继续规避。 利率 核心：7月10Y国债利率或下行8BP至2.13% -2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为68%；-通货膨胀因子回落，债务杠杆因子回升，短期利率因子继续回落；资金面趋势持续宽松；-综合来看或驱动7月利率大幅下行。 黄金 核心：大趋势未结束，观点不变 -2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为72%；-从胜率因素来看，当下仍以财政因子影响为主，其他因素影响不大；-从赔率因素来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期在14年左右。 地产 核心：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升 -房地产行业压力指数上行至0.694；-单月供给侧压力整体有所缓解；-单月需求侧压力在商品房成交量价和个人住房贷款整体都弱的背景下继续上升。 海外 核心：印度大选尘埃落定，外资回流再创新