资产配置月报：八月配置视点：红利超额缘何回撤？

资产配置月报 八月配置视点：红利超额缘何回撤？ 2024年08月05日 红利超额缘何回撤？ 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerlemszqcom研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihanmszqcom 12024年上半年红利风格表现较好，但是7月红利出现明显回撤。7月国企红利质量和中证红利在风格上均有逆风；中证红利在行业和选股收益上均为负贡 献，而国企红利质量行业和选股方面仍有超额。 2归因结果表明，7月红利回撤的原因大致有二： 1盈利风格的调整。低PE出现明显调整，但是调整并非由于拥挤导致；2个别行业基本面下行。红利内部行业走势分化明显，其中煤炭行业受基本面下行影响回撤明显，而银行等行业继续走高。 大类资产量化观点 1权益：工业景气度下行，八月震荡或加剧。景气度七月末边际下行，金融业分项整体走平，工业分项边际下降。信用扩张6月转弱，预期7月可能同比有所好转；从结构来看，信贷同比多增主要为去年低基数导致，债券融资仍是社融的主要支撑。当下市场波动率与景气度波动率双低，择时核心看流动性变化，当下其仍未确认回升，建议观望等待流动性回升。 2利率：8月10Y国债利率或下行9BP至206。经济增长因子开始有见顶回落迹象，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子回落，短期利率因子同样继续回落；资金面趋势持续宽松。综合来看或驱动8月利率继续大幅下行。利率运行至长期通道下轨线，交易面和政策面或形成下行阻力。3黄金：继续坚定看多。从胜率因素来看，除美国经济以外全因素继续看好， 主要是财政因子。赔率来看无重大变化，且黄金久期同样仍在14年左右。 相关研究 1量化周报：流动性回升遭遇景气度回落20 2408042量化专题报告：基于分钟K线的“主力波动率”构造及应用202408023基本面选股组合月报：AEG估值潜力组合今年以来超额收益达1565202408014量化分析报告：七月社融预测：10894亿元20240801 4地产：供需负增指标幅度收窄，压力与上月持平。房地产行业压力指数维持 0694。单月供需两侧压力均有缓解，但基本均为指标降幅的缩窄。 5量化专题报告：StockFormer：基于Transformer的强化学习模型探究20240730 5海外：内资外资流入共振，印度市场再创新高。7月印度股权市场FPI净流入3874亿美元，外资持续回流印度股市；内外资共同推动下，NIFTY50指数7 月上涨392，再创新高；分歧度流动性，印度处一致上涨区间。 市场风格量化观点1价值成长红利：成长缺资产，价值偏拥挤，红利或继续。7月成长风格以略微优势战胜价值，按动量策略规则8月建议配置成长；如果美联储如市场所预期的9月降息，预计红利今年仍有表现空间；当下成长拥挤度极低但离散度也仍低，缺乏资产；价值已较为拥挤，公募价值持仓已达历史新高。两风格各有优 劣，建议平衡配置。 2大小市值：8月小盘或有机会，下半年整体看好大盘。机构关注度继续偏大盘；7月小盘风格拥挤度边际降低，但仍然处于较拥挤水平；2010年以来8月份 小盘统计上相对占优。模型相较更看好小盘。（仓位上小盘：大盘为06：04） 行业配置量化观点 1多维行业配置策略，今年以来实现收益321，相对于中信一级行业等权基 准的超额收益为566。 2胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：电子、交通运输、有色金 属、通信、电力及公用事业、机械。 3出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期推荐交通运输、农林牧渔。 4宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的 行业，2024年Q3推荐：国防军工、汽车、电子。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1红利超额缘何回撤？3 2大类资产量化观点7 21权益：工业景气度下行，八月震荡或加剧7 22利率：8月10Y国债利率或下行9BP至20611 23黄金：继续坚定看多14 24地产：供需负增指标幅度收窄，压力与上月持平17 25海外：内资外资流入共振，印度市场再创新高19 3市场风格量化观点21 31价值成长红利：成长缺资产，价值偏拥挤，红利或继续21 32大小市值：8月小盘或有机会，下半年整体看好大盘25 4行业配置量化观点28 41行业推荐：胜率与赔率29 42行业推荐：出清反转策略30 43行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略32 5风险提示34 插图目录35 表格目录36 1红利超额缘何回撤？ 2024年上半年红利风格表现较好，国企红利质量全收益指数（867003WI）和中证红利全收益指数（000922CSI）相较万得全A有明显超额；但是7月红利出现明显回撤。上半年收益来看国企红利质量全收益指数为181，中证红利全收益指数为110，相较于万得全A的80均有明显超额。但是7月份国企红利质量全收益指数下跌04，中证红利全收益指数下跌26，而万得全A上涨03，红利出现负超额，其中国企红利质量下跌相较中证红利指数较少。 图1：2024年红利风格月度收益统计 资料来源：wind，民生证券研究院，注：2024年8月收益为8182两个交易日 行业集中度来看，国企红利质量指数相较中证红利指数成分股行业集中度更高。国企红利质量指数加权方式为自由流通市值加权，在行业分布上银行的权重更高（2024731银行权重为535）；而中证红利指数则是股息率加权，行业分布较为分散，其中权重最大的行业银行也仅占215。从行业分布的时序变化来看，2022年12月成分股调整后，国企红利质量指数中银行行业的权重明显上升 （253469），包括食品饮料、非银金融在内的许多行业权重几乎降至为0。 图2：国企红利质量指数行业结构（20240731）图3：中证红利指数行业结构（20240731） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：使用中信一级行业分类资料来源：wind，民生证券研究院，注：2024年收益统计截至 2024731 估值水平来看，国企红利质量指数与中证红利指数没有明显差异。国企红利质量指数的市盈率TTM为693，市净率为075，股息率为517；中证红利指数的市盈率TTM为708，市净率为075，股息率为508。相较而言，国企红利质量指数的市盈率略低，股息率略高，但是差异并不明显。 国企红利质量指数 中证红利指数 市盈率TTM 693 708 市净率 075 075 股息率 517 508 表1：国企红利质量指数与中证红利指数估值对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 通过对国企红利质量指数和中证红利指数的超额进行归因我们发现： 17月国企红利质量和中证红利在风格上均有逆风； 27月中证红利在行业和选股收益上均为负贡献，而国企红利质量行业和选股方面仍有超额。 中证红利 国企红利质量 风格收益 行业收益 选股收益 风格收益 行业收益 选股收益 20240131 8 0 35 01 130 33 05 20240229 03 19 43 09 30 43 20240329 08 16 22 02 11 18 20240430 16 03 09 18 04 06 20240531 14 13 21 13 19 13 20240628 11 09 11 27 02 21 20240731 10 07 08 13 05 02 图4：中证红利指数与国企红利质量指数超额归因 资料来源：wind，民生证券研究院 两个指数在风格上的负超额主要来自于盈利风格（低PE）的调整，但是目前低PE的拥挤度并不高。1月到5月期间，两个指数均在盈利风格上获取了较高的超额，而7月盈利风格上超额出现明显回撤，但从拥挤度来看，今年以来低PE的拥挤度实际上是持续走低的，这说明回撤的原因或不在于风格过于拥挤。此外因为国企红利质量整体市值偏大，今年以来在市值风格上收益相对占优。 中证红利 市值 Beta 动量 波动率 非线性市值 价值 流动 性 盈利 成长 杠杆 20240131 01 15 07 11 01 16 02 28 00 02 20240229 01 02 00 05 05 07 02 07 01 02 20240329 00 06 13 04 06 02 01 03 00 02 20240430 01 12 11 10 01 01 03 10 00 03 20240531 00 03 02 01 01 05 01 19 00 01 20240628 01 01 13 04 05 01 02 00 01 03 20240731 00 03 08 03 02 09 01 10 02 01 国企红利质量 市值 Beta 动量 波动率 非线性市值 价值 流动性 盈利 成长 杠杆 20240131 30 19 10 10 03 20 04 32 00 03 20240229 09 00 00 01 08 09 05 08 01 05 20240329 15 11 18 03 11 03 02 04 00 04 20240430 20 19 15 09 01 02 06 12 00 06 20240531 00 04 02 03 02 07 03 23 00 02 20240628 14 02 16 04 09 01 04 00 01 06 20240731 02 06 10 01 04 14 03 16 02 02 图5：中证红利指数与国企红利质量指数风格归因 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：盈利风格收益和拥挤度 资料来源：wind，民生证券研究院，注：拥挤度进行了60日移动平均处理 本轮下跌中红利内部各行业的分化明显，银行、交通运输、电力及公用事业等行业仍维持涨势，煤炭、钢铁等行业则出现明显下跌。国企红利质量指数因为在银行板块的集中度较高，其他板块的暴露有限，因此受到的影响相对较小；而中证红利指数则由于其在煤炭、钢铁等板块上较多的暴露导致下跌幅度较大。对国企红利质量指数和中证红利指数负向收益贡献最大的行业均为煤炭，其下跌原因或为基本面因素导致的煤价大幅下跌。 图7：2024年67月行业对指数收益贡献 资料来源：wind，民生证券研究院 总而言之，红利后续能否反转一方面取决于低PE风格的调整是否到位，另一方面则取决于个别行业受基本面因素下行的趋势是否能够反转。 2大类资产量化观点 2024年8月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：工业景气度下行，八月震荡或加剧 景气度七月末边际下行，金融业分项整体走平，工业分项边际下降；信用扩张6月转弱，预期7月可能同比有所好转，债券融资仍是社融的主要支撑； 当下市场流动性初步确认上行趋势，但遭遇景气度下降和波动率上升，八月震荡或加剧。 利率 核心：8月10Y国债利率或下行9BP至206 2023年以来样本外有14个月方向判断正确，胜率为74；经济增长因子回落，通胀因子继续回落，债务杠杆因子回落，短期利率因子继续回落；综合来看或驱动8月利率继续大幅下行。 黄金 核心：继续坚定看多 2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为74；从胜率因素来看，除美国经济以外全因素继续看好，主要是财政因子；从赔率因素来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期在14年左右。 地产 核心：供需负增指标幅度收窄，压力与上月持平 房地产行业压力指数维持0694；单月供需两侧压力均有缓解，但基本均为指标降幅的缩窄，大趋势方向没有明显变化。 海外 核心：内资外资流入共振，印度市场再创新高 7月印度股权市场FPI净流入3874亿美元，外资持续回流印度股市；内外资共同推动下，NIFTY50指数7月上涨392，再创新高；分歧度流动性，印度市场处一致上涨区间。 表2：2024年8月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 21权益：工业景气度下行，八月震荡或加剧 景气度七月末边际下行，金融业分项整体走平，工业分项边