收入表现承压，利润率有望持续改善

收入表现承压，有效费用控制下利润率持续改善：我们预测23H1收入端微负：上半年受整体消费环境影响，且复调本身有一定“可选”属性，第三方表现显著承压； 关联方则受益于海底捞运营改善，有所增长。虽然收入承压，但由于公司：1）成本端压力有所缓解，我们预计毛利率同比改善2pcts（主要系植物油、花椒价格以及包材价格下行）；2）进一步优化运营管理，改善费用投放，预计上半年广告投放较少，销售费用率同比下降。综合来看，我们预测23H1利润增速有望超过20%。 受天气及季节性因素扰动，第三方收入增长承压。 我们估计公司上半年的第三方收入显著承压，原因在于：1）整体消费环境承压，复调有一定“可选”属性，需求受抑制；2）第三方业务从之前高端向更注重性价比方向转型，调整期对业绩带来一定影响；分产品看： 1）火锅底料方面，23H1为火锅底料传统销售淡季。公司今年重点为“牛油4小块”新品，规格与竞品相近但价格更低，具备较高性价比，且其包装上标明炒菜、底料、煮面等引导拓宽使用场景，提高消费者购买意愿，“牛油4小块”产品于3月份推向市场，目前处于铺货上行周期，预计 H2 底料旺季将开始贡献收入增量。 2）复调方面，收入占比较高的小龙虾料拖累H1复调表现。由于春节后连续低温天气拉长小龙虾生长期，公司小龙虾料相应推迟上市，销售期较往年缩短1月有余，导致拖累23H1复调表现。公司23年重点发力复调板块，除面向传统C端外，大力拓展B端业务，23H1主要进行前期团队调整及渠道建设，其中大B客户由工厂直接对接，公司除供给传统标准化产品外，亦提供半成品及调味料定制业务；而小B则以供标品为主，截至23年5月，小B端发展经销商70+家，区域分布上东部发达地区更多，西南地区较少。 3）方便速食方面，疫情防控措施优化后23H1方便速食受益程度减弱，而消费者端库存尚未消化，同时高性价比新品推出后得到市场认可仍需时间，叠加去年同期高基数影响，方便速食中自热火锅、自热米饭及冲泡系列23H1收入预计同比均有所下滑。2021年以来，公司持续向下延伸方便速食价格带。以自热火锅为例，目前自热火锅仍以高价格带（30元左右）产品为主，公司分别于21H2推出19.9元、22H2推出15.9元新品，伴随更低价位产品不断丰富，有望进一步拓宽消费人群及丰富消费场景。此外，公司于6月推出终端售价5元以内的炒饭及拌饭系列新品，方便速食下沉低线市场有望提速。 23H1经营调整蓄力， H2 旺季发力值得期待。 公司23H1第三方收入下滑主要受整体消费环境、高基数及季节性因素影响；关联方受益于海底捞的恢复，综合关联方+第三方情况看，上半年收入略下滑。针对收入端承压，我们认为高性价比新品仍处于市场导入期，叠加产能规划完毕后B端业务刚开始布局发力，从经营动作传导至基本面仍需一段时间。利润方面，受益于成本压力缓解、出色的费用管控能力，我们预测23H1利润有望增长超20%。 全年来看，23H2逐步进入底料旺季，需求端有所改善，行业景气度有望持续回升。 产品方面，公司持续优化产品研发项目制，聚焦高性价比新品，产品矩阵不断丰富； 渠道方面，公司坚持渠道精耕，提升单点产出效率；成本方面，22年原材料价格整体高位运行，23年以来主要原材料价格稳中有降，23Q1动物油价格低个位数上涨而植物油价格下降明显，同时花椒价格同比有双位数下降，包材价格亦有下行，成本压力或有所减轻，业绩弹性有望逐步释放。 盈利预测、估值与评级：我们维持颐海国际2023-2025年归母净利润分别为 8.98/10.29/11.73亿元。当前股价对应23年18x估值，我们看好公司在品牌建设拉动和渠道拆分推动下的中长期发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表