高基数下营运表现承压，存货结构有望持续改善

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 李宁（2331.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 汲肖飞 纺服行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮 箱： jixiaofei@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 高基数下营运表现承压，存货结构有望持续改善 [Table_ReportDate] 2023年10月26日 [Table_Summary] 事件：公司发布2023Q3运营情况，李宁品牌实现销售额单位数增长。就渠道而言，线下渠道高单位数增长，其中直营渠道保持20%-30%低段增长，加盟渠道低单位数增长，线上渠道呈低单位数下降。 点评： ➢ 门店结构持续优化，奥莱渠道表现亮眼。店铺数量来看，截至2023Q3李宁店铺数量共计6294个，较年初净减少1个，其中直营店铺、加盟店铺数量净增加57个、净减少58个，加盟渠道数量下滑主要系公司主动对低效门店进行清理。店效方面，2023Q3，李宁（不包括李宁YOUNG）同店销售单位数下降。其中直营、批发分别保持单位数增长、10%-20%低段下降，奥莱渠道表现亮眼带动直营渠道店效稳健提升，串货现象拖累加盟商销售表现；线上渠道低单位数下降，主要系去年同期高基数以及线上消费部分被线下分流。库存与折扣方面，公司加大秋冬备货，当前库销比保持5左右，处于行业平均水平。23Q3公司折扣基本保持在7-75折，同比呈小幅改善。 ➢ 李宁YOUNG方面，23年前三季度李宁YOUNG销售增速保持在20-30%高段增长，主要系公司持续加强李宁YOUNG渠道的拓展，截至23年前三季度李宁YOUNG店铺数量共计1370个，较年初净增加62个。 ➢ 坚持“单品牌、多品类、多渠道”核心战略，聚焦高质量发展。公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，聚焦专业运动、品牌积淀和产品创新，充分发挥李宁式体验价值。公司将持续加强产品升级，专业品类更加聚焦、生活品类扎根于大众市场，联名品类提升时尚影响力。营销端，聚焦奥运年，通过明星代言等方式，扩大品牌声量。渠道端，公司保持谨慎扩张态势，逐步完成低效门店清理，提升高线城市门店经营质量、加强低线城市中价位带产品布局，提高渠道运营效率。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司对国内运动鞋服赛道长期乐观，近年来品牌竞争力不断提升，公司市场份额保持领先，受短期居民消费意愿偏低、库存清理等影响，我们下调2023-25年归母净利润预测为41.18/48.15/58.70亿元（原值为46.05/56.40/67.27亿元），同增1%/17%/22%，目前股价对应23年18.08倍PE，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：终端库存积压、行业竞争激烈风险、串货整治不及预期等。 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年10月25日收盘价 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25803 26566 30539 34897 （+/-)(%) 14% 3% 15% 14% 净利润 4064 4118 4815 5870 （+/-)(%) 1% 1% 17% 22% EPS 1.54 1.56 1.83 2.23 P/E 43.91 18.08 15.46 12.68 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Introduction] 附录：公司财务预测表资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产12,39517,04322,89429,260营业收入25,80326,56630,53934,897现金7,38212,47016,95623,496其他收入210505050应收账款及票据1,0201,0431,4001,299营业成本13,31913,28314,96416,750存货2,4281,8822,7692,538销售费用7,3147,3068,3989,405其他1,5641,6471,7691,927管理费用1,1131,1161,3591,570非流动资产21,25220,99620,75620,520研发费用534505580663固定资产3,2353,0732,9192,773财务费用-390-221-374-509无形资产2,2392,1272,0211,920除税前溢利5,4155,4546,4207,827其他15,77815,79515,81515,827所得税1,3511,3361,6051,957资产总计33,64738,03843,64949,780净利润4,0644,1184,8155,870流动负债7,2418,0159,31110,071少数股东损益0000短期借款0000归属母公司净利润4,0644,1184,8155,870应付账款及票据1,5841,3671,7831,743其他5,6566,6477,5288,328EBIT 3,7334,4075,2876,558非流动负债2,0742,0742,0742,074EBITDA5,1624,6805,5476,805长期债务0000EPS（元）1.541.561.832.23其他2,0742,0742,0742,074负债合计9,31510,08811,38412,145普通股股本240240240240主要财务比率2022A2023E2024E2025E储备24,12127,73832,05437,424成长能力归属母公司股东权益24,32927,94732,26237,632营业收入14.31%2.95%14.96%14.27%少数股东权益2222归属母公司净利润1.32%1.33%16.93%21.91%股东权益合计24,33227,95032,26537,635获利能力负债和股东权益33,64738,03843,64949,780毛利率48.38%50.00%51.00%52.00%销售净利率15.75%15.50%15.77%16.82%现金流量表2022A2023E2024E2025EROE16.70%14.73%14.92%15.60%经营活动现金流3,9144,7804,2476,292ROIC11.51%11.90%12.29%13.07%净利润4,0644,1184,8155,870偿债能力少数股东权益0000资产负债率27.68%26.52%26.08%24.40%折旧摊销1,429274260247净负债比率-30.34%-44.62%-52.55%-62.43%营运资金变动及其他-1,579388-828175流动比率1.712.132.462.91速动比率1.341.872.162.63投资活动现金流-9,481808739748营运能力资本支出-2,118000总资产周转率0.810.740.750.75其他投资-7,363808739748应收账款周转率26.8325.7425.0025.86应付账款周转率8.379.009.509.50筹资活动现金流-1,887-500-500-500每股指标（元）借款增加0000每股收益1.541.561.832.23普通股增加97000每股经营现金流1.491.811.612.39已付股利-1,195-500-500-500每股净资产9.2410.6012.2414.28其他-789000估值比率现金净增加额-7,3635,0884,4866,540P/E43.9118.0815.4612.68P/B7.332.662.311.98EV/EBITDA33.1413.2410.367.49 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，六年证券研究经验，2016 年9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19 年新财富纺织服装行业最佳分析师第3 名/第2 名/第5 名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020 年8 月加入信达证券，2020 年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 投资建议的比较标准 股票投