7月PMI解读：“景气脉冲触底期”验证

主要数据 7月制造业PMI为49.3%，前值49%；非制造业商务活动指数51.5%，前值53.2%；综合PMI为51.1%，前值52.3% 7月PMI的边际改善验证了我们“当前处于景气脉冲触底期”的判断。当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。 短期债市运行主线或切换成对政策预期的交易，景气的弱势修复说明宏观环境对于债市的支撑尚未逆转，但已经边际弱化。投资者对于当前的政策预期定价偏保守，维持“观察政策力度，等待政策效果”的心态，长端收益率的波动性或有所提高，久期策略操作的难度加大。债市投资者或可择机适当部分降低久期，优先把握短端资产的配置机会。 供需弱平衡，制造业景气度持续改善。制造业PMI连续两月回升，价格上涨、需求回暖、生产经营活动预期提升是主要原因。需求端，新订单指数改善，但仍处收缩区间，国内需求弱复苏；新出口订单继续下行，外需持续不振。供给端，生产指数维持扩张，但小幅下行； 进口指数继续下行。整体看，需求弱复苏对生产维持扩张区间提供了一定支撑，但企业招聘、采购并未因此扩张，投资扩产依然谨慎。 价格指数大幅回升，PPI拐点加速来临，企业利润空间有望提高。 短期价格仍是企业经营的拖累因素，但随着三季度政策脉冲发力、美联储加息进入尾声，预计总需求将在年底迎来较大程度修复，价格传导机制有望畅通，PPI拐点或可期待。 主动去库存阶段进入末期，年底或迎来拐点。原材料库存和产成品库存环比改善主要受益于短期需求弱复苏，企业仍处主动去库存周期，下半年政策刺激国内需求恢复、海外结束加息需求接近底部，总需求增长有望带动企业向被动去库存、进而主动加库存转变。 小企业环比改善幅度较大。7月19日中共中央、国务院下发了《关于促进民营企业经济发展壮大的意见》，在政策倾斜支持和下游需求修复影响下，小企业生产有望持续改善。 非制造业持续处于扩张区间，但趋势走弱。除高温多雨等天气原因影响建筑业指数下行外，非制造业指数整体仍受制于经济修复内生性动能不强。亮点是居民出行娱乐、高技术服务业等相关行业高景气，非制造业企业经营活动预期较乐观。 风险提示： 政策宽松力度不及预期，海外景气周期走弱。 7月31日，国家统计局公布7月份中国采购经理指数（PMI）。7月制造业PMI为49.3%，前值49%；非制造业商务活动指数51.5%，前值53.2%；综合PMI为51.1%，前值52.3% 1制造业景气度边际持续改善 制造业景气指数连续两月回升，但仍处收缩区间，供给需求均呈现一定复苏。 7月制造业PMI为49.3%，较上月提升0.3 pct，连续两月回升，制造业景气水平持续改善，价格上涨、需求回暖、生产经营活动预期提升是主要原因。但指数仍处于近年同期低位，制造业生产仍待需求进一步回升。分项看，价格指数项环比改善幅度最大，其中主要原材料购进价格（+7.4pct）、出厂价格（+4.7 pct）、生产经营活动预期（+1.7pct）；指数环比下行的为进口（-0.2pct）、新出口订单（-0.1 pct）、从业人员（-0.1pct）、生产（-0.1pct）。 值得关注的是，需求边际改善、国际大宗商品涨价、企业短期补库行为，推动原材料、产成品、服务销售价格同步上涨，CPI、PPI环比上行的概率较大。价格指数上行有可能是本轮经济企稳修复的前瞻性指标。今年以来，从制造业PMI数据上看，一季度冲高，二季度回落，三季度有望在政策脉冲支撑下筑底，四季度到明年一季度或将迈入向上行复通道。 图表1：制造业PMI连续两月回升 图表2：制造业PMI仍处于近年同期低位 图表3：价格指数增幅较大，经营预期升至高景气区间 需求端，国内需求恢复程度较大，海外需求不振，出口短期难现拐点，但下行斜率放缓。7月新订单指数为49.5%，较上月提升0.9个百分点，连续两个月回升。但新订单指数仍处收缩区间，内需依然有待进一步提升。新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.1 pct，连续五个月下行，但下行速度放缓。 供给端，生产指数维持扩张，进口需求不强。7月PMI生产指数为50.2%，较上月小幅下降0.1 pct，连续两个月位于景气区间；采购量指数为49.5%，较上月上升0.6 pct；从业人员指数为48.1%，较上月下降0.1 pct；进口指数为46.8%，较上月下降0.2 pct。整体看，需求弱复苏对生产维持扩张区间提供了一定支撑，但企业招聘、采购并未因此扩张，投资扩产依然谨慎。进口指数继续下行，且在7月各分项中下行幅度最大，侧面反映国内需求仍待刺激提升。 图表4：国内需求恢复，海外需求不足 图表5：生产维持扩张，进口持续下行 价格指数大幅回升，PPI拐点加速来临，企业利润空间有望提高。主要原材料购进价格指数为52.4%，较上月大幅提升7.4个百分点，进入景气区间；出厂价格指数为48.6%，较上月提升4.7个百分点。分行业看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数升至60.0%以上。7月，受国内经济复苏预期提升、发达经济体衰退预期下降、沙特俄罗斯石油减产计划等因素影响，能源、金属价格普遍上涨，国内焦煤、螺纹钢期货结算价分别上涨10.78%和2.54%，国际布伦特原油、铜、铝、锌期货结算价分别上涨13.47%、4.2%、3.3%、4.6%。短期价格仍是企业经营的拖累因素，但随着三季度政策脉冲发力、美联储加息进入尾声，预计总需求将在年底迎来较大程度修复，价格传导机制有望畅通，PPI拐点或可期待。 主动去库存阶段进入末期，年底或迎来拐点。原材料库存、产成品库存分别提升0.8 pct和0.2 pct至48.1%和46.3%。原材料库存和产成品库存环比改善主要受益于短期需求弱复苏。此外，原料价格上涨预期提升，锁定成本的需求一定程度上提升了企业原材料补库意愿。总体看，原材料和产成品库存指数处于收缩区间，企业仍处主动去库存周期，下半年政策刺激国内需求恢复、海外结束加息需求接近底部，总需求增长有望带动企业向被动去库存、进而主动加库存转变。 图表6：PMI价格指数大幅回升 图表7：企业库存边际回升，主动去库存阶段进入末期 2小企业改善幅度较大，三季度再迎政策利好 分企业类型看，大企业持续位于扩张区间，小企业环比改善幅度较大。大企业PMI为50.3%，连续2月位于景气线之上；小企业PMI为47.4%，较上月提升1个百分点。7月19日中共中央、国务院下发了《关于促进民营企业经济发展壮大的意见》，从优化民营经济营商环境、完善融资支持政策制度、完善拖欠账款常态化预防和清理机制等角度提供政策支持。中小企业多处于制造业下游，在政策倾斜支持下，随着需求的边际修复，小企业生产有望持续改善。 图表8：制造业PMI大企业维持扩张，小企业改善较大图表9：大中小企业新订单指数同步改善 3非制造业景气边际走弱，基建有待政策支撑 非制造业PMI连续多月处于扩张区间，但边际走弱，且低于近年来同期水平。7月建筑业指数为51.20%，较上月下降4.5pct，高温多雨等天气因素影响施工是主要原因，后期能否重回上升趋势主要取决于基建发力的强度。服务业和商务活动指数分别为51.50%、51.50%，持续位于景气区间，但均连续4个月下降。非制造业PMI分项下降最大的为新订单、新出口订单、业务活动预期，较上月分别下降1.4 pct、1.3 pct和1.3 pct。销售价格、投入品价格是仅有的指数上涨的分项，较上月分别升高1.9 pct和1.8 pct。 分行业看，居民出行娱乐、高技术服务业景气度较高。暑期居民休闲和旅游增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均高于60.0%。资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点 非制造业业务活动预期较乐观。业务活动指数为59.0%，较上月下降1.3pct，仍位于较高景气水平。分行业看，建筑业业务活动预期指数为60.5%，较上月上升0.2pct；服务业业务活动预期指数为58.7%，较上月下降1.6pct。 对债市而言，7月PMI的边际改善验证了我们“当前处于景气脉冲触底期”的判断。当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。短期债市运行主线或切换成对政策预期的交易，景气的弱势修复说明宏观环境对于债市的支撑尚未逆转，但已经边际弱化。投资者对于当前的政策预期定价偏保守，维持“观察政策力度，等待政策效果”的心态，长端收益率的波动性或有所提高，久期策略操作的难度加大。债市投资者或可择机适当部分降低久期，优先把握短端资产的配置机会。 图表10：非制造业PMI持续回落，但仍处扩张区间 图表11：非制造业商务活动指数为近年同期偏低水平 4风险提示 政策宽松力度不及预期，海外景气周期走弱。