7月金融数据解读：信贷脉冲等待期

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年8月11日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 主要数据 信贷脉冲等待期 ——7月金融数据解读20230811 《价格现需求改善信号——7月物价解读20230809》-2023.08.09 2023年7月新增人民币贷款3459亿，同比少增3331亿，信贷余 额增速回落0.2个百分点至11.1%；新增社会融资规模5282亿，同比少增2503亿，社融存量增速回落0.1个百分点至8.9%；M2同比增速回落0.6个百分点至10.7%。 核心观点 7月新增信贷规模明显低于预期，但节奏仍符合我们前期的判断 7月信贷社融走弱后，政策脉冲发力的必要性有所提升，也加大了9月信贷投放压力，使得当前在“信贷脉冲等待期”的判断得以验证，9月及之后的四季度在投放和政策两端的支撑下，信贷脉冲有望企稳 回升。也关注负债端增速回落的传导，尤其对于偏长期NCD发行诉求的影响。 第一，信贷走弱是“到期、需求、节奏”综合作用的结果。短期 融资项中，到期因素拖累明显，票据融资仍有支撑；中长期融资项中融资需求欠缺政策的进一步支撑，更是节奏透支的结果。 第二，7月弱或使9月强，“信贷脉冲等待期”节奏验证。当前 在政策脉冲的发力期，期待更多融资支撑政策的落地；7月新增信贷偏弱，8月信贷投放上行难度较大，9月及四季度是信贷脉冲向上的时间窗口。 第三，广义负债缺口转正，NCD净融资压力或将提升。7月M2同比增速明显回落，三部门存款的拖累均有，企业部门更加明显。负债端增速回落速度更快，广义负债缺口转正，后续偏长期限NCD的净融资压力或将有所提升。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 目录 1信贷走弱是“到期、需求、节奏”综合作用的结果4 27月弱或使9月强，“信贷脉冲等待期”节奏验证6 3广义负债缺口转正，NCD净融资压力或将提升7 4风险提示8 图表目录 图表1：7月信贷新增3459亿，是近年最低规模4 图表2：7月社融新增5282亿，明显低于往年同期4 图表3：6月票据反季节下行，7月票据利率继续下行5 图表4：到期压力下，票据规模有所冲量5 图表5：7月居民中长期贷款再次缩减5 图表6：与去年走势相似，7月企业中长期贷款明显走弱5 图表7：7月政府债券新增不多，三季度高峰或也偏低6 图表8：融资有待政策性开发性金融工具的再次拉动6 图表9：季度同比规模力争持平，或加大季度内的波动7 图表10：当前处于信贷脉冲的“等待期”7 图表11：7月居民存款偏弱，但未再历史同期最低7 图表12：7月企业存款缩减规模在历史同期最高附近7 图表13：7月三个部门存款对M2均有拖累8 图表14：贷款减存款增速差转正，NCD净融资压力回升8 2023年7月新增人民币贷款3459亿，同比少增3331亿，信贷余额增速回 落0.2个百分点至11.1%；新增社会融资规模5282亿，同比少增2503亿，社融存量增速回落0.1个百分点至8.9%；M2同比增速回落0.6个百分点至10.7%。前期市场对于7月信贷社融的期待不高，实际录得数据依然低于预期，其中存在短期到期因素的扰动，更需要政策脉冲发力后的支撑，验证我们对当前“信贷脉冲等待期”的判断。 图表1：7月信贷新增3459亿，是近年最低规模图表2：7月社融新增5282亿，明显低于往年同期 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1信贷走弱是“到期、需求、节奏”综合作用的结果 短期融资项中，到期因素拖累明显，票据融资仍有支撑。投资者以高频的票据直贴利率判断信贷需求的边际表现，呈现6月不准、7月准的特征。我们前期多次论述到期因素在票据价格中的影响，以结果来看，7月票据利率月末显著走弱，与投资者预期的信贷需求边际走弱的方向一致。实际7月票据融资新增规模，对表内新增信贷仍有部分支撑，票据发生规模并未缩减，但到期压力依然偏大，故在政策指导和规模调节诉求的影响下，7月票据新增规模仍是历史同期的偏高水平，表内票据和表外票据均实现同比多增。 图表3：6月票据反季节下行，7月票据利率继续下行图表4：到期压力下，票据规模有所冲量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 中长期融资项中，融资需求欠缺政策的进一步支撑，更是节奏透支的结果。 7月居民部门中长期融资规模再次出现缩减，整体与房地产销售的表现一致，并 不令人意外。但7月企业部门中长期融资的同比少增，更需关注，单月仅新增 2712亿，打破了去年8月份以来企业中长期信贷同比多增的态势。去年8月至 今年6月，企业中长期融资表现持续偏强，部分或在于政策性开发性金融工具的 带动，虽然7月仍有部分额度并未支付使用，但欠缺新增规模的情况下，政策工具对于企业中长期融资需求的支撑，边际上或已经有所弱化。从节奏来看，“大月更大、小于更小”的高波动态势再次出现，前期6月份信贷投放规模的冲量， 或也存在一定程度的“透支效应”，导致7月信贷投放淡季的新增规模更小。 图表5：7月居民中长期贷款再次缩减图表6：与去年走势相似，7月企业中长期贷款明显走弱 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 27月弱或使9月强，“信贷脉冲等待期”节奏验证 当前在政策脉冲的发力期，期待更多融资支撑政策的落地。7月末政策基调出现边际变化之后，融资支撑政策的落地概率有所提升，但至今仍在等待期，具体政策的落地有待明确。其中，加快地方专项债的发行和使用，是明确的着力点之一。但由于年内新增专项债待发额度有限，9月底之前发行完毕已经明确，虽然在基数错位的情况下，8月和9月政府债券对于社融脉冲的支撑将有所体现，但政府债券的发行“高峰”不会太多，整体节奏依然平缓。投资需求的拉动需要更加强而有力的抓手，依然期待年内新增政策性开发性金融工具，以发挥其杠杆撬动作用，拉动融资需求，形成投资实物工作量。 图表7：7月政府债券新增不多，三季度高峰或也偏低图表8：融资有待政策性开发性金融工具的再次拉动 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 7月新增信贷偏弱，或加大9月信贷投放的压力，验证“信贷脉冲等待期”的节奏。我们前期判断当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”，其中对于信贷脉冲的判断是9月及四季度信贷脉冲向上的动力较强。在央行“节奏平稳”诉求之下，下半年两个季度的信贷投放或力争规模上的同比持平。在7月新增信贷偏弱的情况下，季度内投放节奏或重演二季度走势，在季 末冲量诉求之下明显发力。以融资需求来看，也需要在8月的政策等待期之后的 9月末，才大概率会受到政策的明显拉动。故整体来看，7月和8月信贷投放上行难度较大，9月及四季度是信贷脉冲向上的时间窗口，当前仍在“信贷脉冲等待期”。 图表9：季度同比规模力争持平，或加大季度内的波动图表10：当前处于信贷脉冲的“等待期” 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3广义负债缺口转正，NCD净融资压力或将提升 7月M2同比增速明显回落，三部门存款的拖累均有，企业部门更加明显。7月之后，高基数对于货币增速的影响明显提升，体现为去年同期居民部门存款增长较为明显。7月M2增速回落拖累中，居民、企业和非银部门的影响均有，其中居民部门存款当月缩减规模虽然超过去年同期，但是并未创历史同期的极值。企业部门存款季节性缩减规模在历史最大规模附近，企业活期存款的弱势更为明显。 图表11：7月居民存款偏弱，但未再历史同期最低图表12：7月企业存款缩减规模在历史同期最高附近 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 负债端增速回落速度更快，广义负债缺口转正，后续偏长期限NCD的净融资压力或将有所提升。广义货币增速经历了近两年的快速增长后，在今年二季度附近触顶回落。负债端在高基数影响下行，增速回落更加明显，以贷款减M2衡量 的广义负债缺口增速出现转正，意味着银行负债压力将有所回归。上半年银行同业存单存量规模持续缩减，显示银行主动负债压力的偏弱局面。后续随着广义负债缺口的转正，与其同步的6个月以上NCD净融资规模或有所增加，9月末之前或不至于对同业存单的供需产生太大影响，四季度信贷脉冲上行时，NCD供给端的修复态势或更加明显体现。 总结来看，7月新增信贷规模明显低于预期，但节奏仍符合我们前期的判断。7月信贷社融走弱后，政策脉冲发力的必要性有所提升，也加大了9月信贷投放压力，使得当前在“信贷脉冲等待期”的判断得以验证，9月及之后的四季度在投放和政策两端的支撑下，信贷脉冲有望企稳回升。也关注负债端增速回落的传导，尤其对于偏长期NCD发行诉求的影响。 图表13：7月三个部门存款对M2均有拖累图表14：贷款减存款增速差转正，NCD净融资压力回升 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 4风险提示 政策宽松力度不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可