7月经济数据解读：“景气脉冲触底期”特征显著

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年8月15日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《首次政策利率非对称降息——降息解读20230815》-2023.08.15 “景气脉冲触底期”特征显著 ——7月经济数据解读20230815 主要数据 7月工业增加值当月同比增长3.7%，预期4.55%，前值4.4%；固定资产投资累计同比增长3.4%，预期3.85%，前值3.8%；社会零售品消费总额当月同比增长2.5%，预期5.27%，前值3.1%；城镇居民失业率5.3%，前值5.2%。 核心观点 “景气脉冲触底期”特征依然显著。生产中上游改善，基建制造业维持较快增速，但内需增速总体放缓、房地产周期持续下探，稳增长的难度依然存在。当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”，短期总需求压力促使货币政策宽松再度发力，后续关注投资拉动政策、房地产销售端政策的具体措施及其效果，预计9月及四季度开启信贷脉冲改善阶段之后，景气脉冲将逐步改善。 第一，中上游改善好于下游。虽然7月高温降雨等因素对开工、 物流产生影响，但5-7月环比增速连续三个月为正，经济内生动能正 逐步恢复。中上游生产好于下游，原材料制造业增加值同比增长8.8%比上月加快2.0pct。7月底以来，稳增长迎来政策支撑，工业生产有望在需求增长带动下加速回暖。 第二，投资整体有所放缓，基建仍是主要支撑。基建投资和制造业投资增速虽有所下降，但仍是固投增长的主力，房地产开发投资降幅扩大。高技术产业投资边际放缓，但仍维持11.5%的较高增速。基建中铁路投资同比增长24.9%，较6月提高4.4pct。制造业投资增速中上游行业高于下游。 第三，房地产继续筑底，保交楼持续推进。房地产投资累计同比 -8.5%，较上月下降0.6pct，新开工施工面积累计同比-24.5%。行业风险发酵，房地产继续筑底，7月销售面积、国房景气指数同步下探房地产竣工面积增速再创年内新高，7月累计同比增长20.5%，保交楼支撑显著。 第四，必选消费保持韧性，可选消费、地产消费表现偏弱。社会消费品零售总额环比下降，消费复苏不及预期，但是同比增速降幅放缓。商品消费增速不及服务零售。分商品类型看，必选消费仍保持韧性，可选消费、地产消费增速转负。向前看，消费仍然存在较大复苏空间，关键在提升居民收入预期。 第五，失业率小幅上行。7月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月+0.1pct，仍维持相对高位，宏观调控政策或依然维持积极态势。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 目录 1生产：中上游改善好于下游4 2投资：整体有所放缓，基建仍是主要支撑5 3房地产：继续筑底，保交楼持续推进8 4消费：必选保持韧性，可选、地产表现偏弱8 5就业：失业率小幅上行10 6风险提示11 图表目录 图表1：工业增加值及三大门类增加值平稳增长4 图表2：中上游行业生产好于下游（当月两年同比复合增长率）5 图表3：高技术服务业维持较快增速（累计同比）7 图表4：铁路投资加速（累计同比）7 图表5：电气机械、汽车投资维持高景气（累计同比）7 图表6：房地产竣工面积增速加快（累计同比）8 图表7：国房景气指数接近历史低点（2012年=100）8 图表8：消费当月同比增速降幅放缓9 图表9：居民消费仍然谨慎，可选消费、地产消费整体负增长（当月同比增速）10 图表10：城镇居民失业率小幅上行0.1pct11 1生产：中上游改善好于下游 7月工业增加值同比实际增长3.7%，较上月-0.7pct，低于wind一致预期的 4.55%，环比增长0.01%，且连续三个月环比增长。分三大门类看，采矿业增加值当月同比增长1.3%，增速较上月的-0.2pct，连续两个月正增长；制造业增长3.9%，较上月-0.9pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%，较上月-0.8pct。整体看，虽然7月高温降雨等因素对开工、物流产生影响，但5-7月工业生产环比增速连续三个月为正，经济内生动能正逐步恢复，生产呈现平稳增长的良好势头。当前生产对投资拉动政策的依赖仍然较大，中上游生产好于下游，原材料制造业增加值同比增长8.8%，比上月加快2.0个百分点。7月底以来，稳增长迎来政策支撑，工业生产有望在需求增长带动下加速回暖。 图表1：工业增加值及三大门类增加值平稳增长 资料来源：iFind，中邮证券研究所 分行业看，中上游生产强于下游。7月，采矿业维持较快增速，煤炭开采和洗选业、石油天然气开采业两年复合增速分别为5.57%和4.35%，分别较上月-0.93pct和+0.5pct。上游制造业化学原料和化学制品、有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工制造业两年复合增速分别为7.22%、5.55%、5.18%，维持较快增速；从边际变化上看，黑色金属冶炼加工增速较上月+1.04pct，即使在7月高温、降雨影响下，钢铁冶炼与制品生产依然维持较快增长，非金属矿物制品、有色金 属冶炼加工两年复合增速分别-1.54pct和-1.43pct，增速降幅较大。中游制造业中汽车制造业、电气机械和器材制造业延续高增长，两年复合增速分别为14.06%和11.55%，中国制造业转型升级加速，其中汽车制造业增速较上月+1.62pct，国内汽车生产短期仍将维持高景气；从边际变化上看，电气机械和器材制造、专用设备、运输设备、通用设备两年复合增速分别较上月-2.6pct、-1.95pct、-1.45pct和-1.35pct。下游制造业工业增加值增速及边际改善情况不及中上游，两年复合增速较高的为计算机通信电子、酒饮料茶、食品制造，增速分别为3.95%、3.62%和1.39%，医药、纺织同比下降，分别为-6.96%和-2.58%；从边际变化上看，酒饮料茶增速+0.02pct，是七个主要下游制造业中唯一一个增速上行的行业，计算机通信电子、金属制品、食品制造、医药两年复合增速分别-2.04pct、-1.71pct、 -1.66pct、-1.61pct。 图表2：中上游行业生产好于下游（当月两年同比复合增长率） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2投资：整体有所放缓，基建仍是主要支撑 1-7月，全国固定资产投资（不含农户）28.59万亿元，累计同比增长3.4%，低于wind一致预期的3.85%，较上月下降0.4个百分点；环比下降0.02个百分点。 分领域看，基建投资和制造业投资增速虽有所下降，但仍是固投增长的主力，房地产开发投资降幅扩大。基建和制造业投资累计同比分别增长6.8%和5.7%，分别较上月-0.4pct和-0.3pct，房地产投资继续探底，累计同比-8.5%，较上月 -0.6pct。分三大产业看，第一、二、三产业投资累计同比增速分别为-0.9%、8.5%和1.2%，第一产业投资累计同比增速2020年4月以来首度转负，可能与高温、降雨影响农业基础设施施工有关。 高技术产业投资边际放缓，但仍维持较高增速。高技术产业投资同比增长11.5%，高于固投整体增速8.1个百分点。高技术制造业与服务业投资增速，均分别高于制造业和服务业整体增速，投资向高技术产业的倾斜将是未来的长期趋势，经济结构有望持续改善。高技术制造业投资7月累计同比增长11.5%，较上月-0.3pct，其中医疗仪器设备及仪器仪表增长16%，电子及通信设备增长13.9%。高技术服务业投资累计同比增长11.6%，较上月-2.3pct，其中科技成果转化增长44.9%，专业技术服务增长23.8%。长期看，高技术产业投资有望维持高增速，对经济增长的贡献也将愈加突出。 铁路基建投资加速，天气影响整体增速边际下行。不含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长6.8%，较上月-0.4pct；包含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长9.41%，较上月-0.74pct，基建投资仍是固投同比增长的主要支撑。基建投资环比下降可能受7月高温、降雨天气因素的影响较大。基建投资中，电热气水的生产和供应、铁路运输、水利投资累计同比增速较高，分别为25.4%、24.9%和7.5%；铁路投资增速边际提升，较6月提高4.4pct。 图表3：高技术服务业维持较快增速（累计同比）图表4：铁路投资加速（累计同比） 资料来源：iFind，国家统计局网站，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 制造业投资增速中上游行业高于下游。7月制造业投资累计同比增长5.7%，较上月下降0.3个百分点。从累计同比增速上看，中上游行业投资增速快于下游。电气机械、汽车、化学原料、有色加工、通信电子累计同比增速分别为39.1%、19.2%、13.7%、10.2%和9.8%；纺织、金属制品、运输设备累计同比负增长，分别为-2.3%、-1.1%和-0.6%。从边际变化上看，通用设备、食品、农副食品加工累计同比增速分别较上月+0.9pct、+0.6pct和+0.6pct，是改善幅度较大的三个行业；有色加工、运输设备、专用设备较上月分别-4.0pct、-3.4pct和-1.3pct，是增速降幅较大的三个行业。 图表5：电气机械、汽车投资维持高景气（累计同比） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 3房地产：继续筑底，保交楼持续推进 投资增速继续下探，新开工施工面积同步下行。1-7月全国房地产开发投资 6.77万亿元，累计同比下降8.5%，增速较上月下降0.6个百分点。投资减少直接导致房地产新开工施工面积累计同比下降24.5%，降幅较上月扩大0.2个百分点。 企业风险发酵，房地产周期继续筑底。7月房地产销售面积累计同比下降6.5%，降幅较上月扩大1.2个百分点；国房景气指数为93.78，较上个月下降0.27 点，上半年短暂企稳后继续下探至2015年12月以来最低；叠加近期个别房企风险继续发酵，房地产行业仍处于筑底期，短期对经济的拖累仍将持续。 房地产竣工面积增速再创年内新高，或仍在于保交楼的支撑。与投资与新开工指标之相对的，7月房地产竣工面积累计增长20.5%，为今年以来最快增速，较上月提高1.5个百分点，由此推断7月保交楼进度或有所加快。 图表6：房地产竣工面积增速加快（累计同比）图表7：国房景气指数接近历史低点（2012年=100） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 4消费：必选保持韧性，可选、地产表现偏弱 消费不及预期，内需恢复仍然较慢。（1）社会消费品零售总额环比下降，消费复苏不及预期。7月社会消费品零售总额3.68万亿元，同比增长2.5%，低于wind一致预期的5.27%，较上月下降0.6个百分点；环比下降0.06%。（2）同比增速降幅有所放缓。按消费类型看，餐饮收入和商品零售增速均呈现不同程度下 降，餐饮收入同比增长15.8%，较上月-0.3pct，低于上月-19pct的降幅；商品零售同比增长1.0%，较上月-0.7pct，低于上月8.8pct的降幅。（3）商品消费增速不及服务零售。7月服务零售额累计同比增长20.3%，大幅高于商品零售的1.0%。 图表8：消费当月同比增速降幅放缓 资料来源：iFind，中邮证券研究所 分商品类型看，必选消费仍保持韧性，可选消费、地产消费增速转负。（1）必选消费方面，整体保持了较快增速。7月份烟酒、粮油、药品、饮料、日用品当月同比分别+7.2%、+5.5%、+3.7%、+3.1%、-1.0%，增速分别较上月-2.4pct、 +0.1pct、-2.9pct、-0.5pct和+1.2pct。（2）可选消费不振，增速大幅下降。通讯器材、化妆品、金银珠宝、办公用品7月同比增速分别为+3.0%、-4.1%、-10.0%和-13.1%，分别较上月-3.6pct、-8.9pct、-1