8月信用债策略月报：一揽子化债方案可期，把握城投配置机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月31日 【债券分析】 一揽子化债方案可期，把握城投配置机会 ——8月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显— —12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 7月多项“宽信用”政策陆续落地，跨季后理财规模回升、中小银行委外增加加深“钱多”逻辑，交易盘止盈操作减少，无风险利率平稳趋势下略有震荡上行，信用债利差整体收窄。具体看，进入7月，资产荒开启新一波演绎，信用债配置压力仍在，城投和二永债利差经过5、6月份的调整后，开启新一轮 的收窄趋势；产业债中地产迎来政策利好，国企利差有进一步收窄空间，煤炭钢铁基本面亦有所好转。后续在加大逆周期调节的政策定调下，仍有货币宽松空间，建议关注二级资本债的中短端品种波段交易机会，永续债中短端的中高等级品种的参与机会。 政策驱动城投债配置机会：关于地方债务化解“一揽子的政策”落地值得期待，在隐债化解试点申报、地方或有新一轮债务置换、再融资债或将发行的情况下，有望获得支持的隐债主体安全性将有所提升，若有一部分债券提前偿还，尾部 风险或有所缓解，市场风险偏好或将上升。政策驱动下城投债配置机会显现，现阶段策略仍以中短端为主，票息策略继续维持相对优势。 1、从利差角度看，分期限来看，3y-2y各品种利差历史分位数仍高于50%，期限利差有一定压缩空间；分等级来看，AA与AA（2）品种利差收窄幅度较大，目前2y、3yAA各品种城投债利差分位数处于30%以上，参与性价比较高。2、区域视角来看，关注收益博弈区域云南、广西、天津等地化债情况，中间梯队区域陕西、河北、山东、河南、四川、重庆和江西7省可精选有隐债的主 体，进行收益挖掘；强区域江苏、浙江和福建地区相对优质主体仍可采用适当拉久期策略。 二永债仍是性价比高地：地产债7月后半段地产债利差因万达、远洋等相关舆情开始走阔，目前1yAAA及2yAAA地产债利差历史分位数均位于40%以上，在当前地产支持政策频出的情况下，关注相关国企地产债配置机会。煤炭债利差整体大幅收窄，煤价小幅回升，叠加过去两年持续盈利，短期内煤企信 用水平不会大幅变化，其中3yAAA品种利差位于30%以上分位水平，具备一定配备性价比。钢铁债利差均大幅收窄，AA品种收窄幅度较为明显，3yAAA-仍处于30%分位数水平上，各期限AA品种仍处于50%以上，短端仍有挖掘空间。银行二级资本债利差整体收窄，各期限高等级品种利差收窄幅度较大，2yAA+、y各品种利差均处于30%分位数水平以上，关注二级资本债3y以内波段交易机会。银行永续债利差出现分化，当前各品种利差历史分位数均处于40%以上，2y及3yAAA、AA+品种利差分位数水平均高于50%，性价比相对 较高。ABS利差整体小幅收窄，目前各品种性价比整体较低，3yAA+、5yAAA利差历史分位数位于20%以上水平，具备一定挖掘空间。 一级市场复盘：7月政治局会议召开，中央提出制定“一揽子化债方案”，地方政府债务风险化解迎来利好。一级市场表现来看，信用债发行期限略有拉长，净融资同比上升，城投债净融资规模同比小幅下降，其中天津、新疆等区域净 融资规模同比明显增加，浙江、江苏和山东等区域净融资同比有所减少；7月取消发行规模环比下降，评级调整方面仍然以城投为主，呈现出上调集中在头部区域、下调集中在尾部区域的分化特征，由于评级季接近尾声，7月1日起主体评级调整中下调的有11起，较上月下降25起，位于甘肃、云南等偏尾部区域；隐含评级下调的债项主要为对应的山东、云南城投主体。 二级市场复盘：7月，二级市场成交收益率整体下降。城投低估值成交前十大主体成交总额明显低于高估值成交前十大主体成交总额，折价成交主体有所上升。地产债异常成交还是集中在民营主体，受房地产市场修复不及预期及部分地产企业持续出险，金地、远洋、碧桂园等高估值成交大于低估值成交。 风险提示：数据统计或与实际情况有一定偏差，政策执行力度、房地产市场修复或不及预期，超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。 目录 一、一级市场复盘：信用债发行期限略有拉长，评级调整区域分化明显5 （一）信用债融资情况：净融资环比上升，同比下降，产业债发行占比回落5 （二）城投债融资情况：净融资同比小幅下降，天津、新疆净融资同比有所上升6 （三）融资期限分布情况：发行期限略微拉长6 （四）取消发行情况：7月取消发行规模有所下降7 （🖂）评级调整情况：昆明市级平台评级下调7 （六）政策跟踪：城投、地产支持政策齐出，“一揽子化债方案”值得期待11 二、二级市场复盘：成交收益率整体下降，区域分化较为明显13 （一）成交收益率跟踪：成交收益率整体下降，区域分化较为明显13 （二）异常成交前十大活跃主体14 （三）城投债折价成交情况15 三、信用债投资策略：城投债性价比回升，二永债热度仍高17 （一）各品种收益率呈下行态势，信用利差整体收窄18 （二）期限利差走势分化，关注3y品种骑乘策略配置机会19 （三）等级利差走势分化，5yAA+/AAA、2yAA/AA+品种等级利差具备压缩空间20 （四）城投利差普遍收窄，1yAA-及2y-3y品种仍具配置性价比21 （🖂）地产债利差先收窄后走阔，关注1y以及2yAAA国企地产债22 （六）煤炭债利差大幅收窄，3yAAA品种具备一定配置性价比23 （七）钢铁债利差整体收窄，3y高等级品种及短端AA品种有一定挖掘空间24 （八）二级资本债利差收窄，关注3y以内波段交易机会25 （九）银行永续债利差分化，2y及3y中高等级品种性价比较高26 （十）ABS利差整体小幅收窄，3yAA与5yAA+有一定挖掘空间27 四、风险提示28 图表目录 图表17月信用债利差变动情况（BP）5 图表27月信用债净融资环比下降，同比有所回升6 图表37月产业债净融资环比有所增长6 图表47月城投债净融资同比下降179亿元6 图表5苏浙渝鲁豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7近年来信用债取消发行规模情况7 图表87月主体评级下调企业概览8 图表97月主体评级上调企业概览8 图表107月债项隐含评级下调企业概览10 图表117月债项隐含评级上调企业概览11 图表127月信用债市场相关政策跟踪——中央部分11 图表137月信用债市场相关政策跟踪——地方部分12 图表14各行业信用债平均成交YTM情况13 图表15各省城投债成交YTM情况14 图表167月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体14 图表176月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体15 图表18近两月折价成交城投平台前十大区域分布15 图表197月成交金额Top20的折价成交城投平台概况16 图表207月信用利差整体走阔（单位：BP）18 图表211y不同品种信用利差走势19 图表223y、5y不同品种信用利差走势19 图表23整体信用利差变动情况19 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势20 图表25期限利差变动情况20 图表26各剩余期限品种的等级利差走势21 图表27信用债等级利差变动情况21 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势21 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势21 图表30城投债利差变动情况22 图表317月地产债利差普遍收窄22 图表32国企、民企地产债利差（单位：BP）22 图表33地产债信用利差变动情况22 图表34动力煤价格略有上涨（元/吨）23 图表357月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况23 图表36煤炭债信用利差走势23 图表37煤炭债信用利差变动情况24 图表38螺纹钢量价走势（万吨、元/吨）24 图表397月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况24 图表40钢铁债信用利差走势25 图表41钢铁债信用利差变动情况25 图表42银行二级资本债信用利差走势26 图表43银行二级资本债信用利差变动情况26 图表44永续债信用利差走势27 图表45永续债信用利差变动情况27 图表46ABS信用利差走势28 图表47ABS信用利差变动情况28 7月以来银行理财前期赎回的资金已季节性回流，8月通常仍是其加码配债的时间窗口，“钱多”逻辑加强，信用债利差重新收窄，资产荒行情进入新一阶段。7月前半段， 配置资金加速入场，货币宽松以及宽信用预期的弱化共同推动债市走强；7月24号中央政治局会议后，债市步入第�轮政策脉冲“宽信用”扰动下的上行调整阶段，收益率小幅波动上行。宽信用政策下市场的调整幅度主要取决于经济数据修复表现的持续性，在经济修复相关数据未出现明确信号前，债市趋势变盘的风险较低。考虑到下半年仍有货币宽松空间，收益率上行风险可控。当前信用债资产荒压力仍在，可保持对“一揽子化债方案”的期待，把握城投债配置机会，同时继续关注二永债的相对性价比。 图表17月信用债利差变动情况（BP） 资料来源：Wind，华创证券 注：各品种利差等于该品种中债到期收益率曲线-对应国开债收益率 一、一级市场复盘：信用债发行期限略有拉长，评级调整区域分化明显 7月政治局会议召开，中央提出制定“一揽子化债方案”，地方政府债务风险化解迎来利好，再融资债置换隐债、贷款的展期降息等措施或可期待。一级市场表现来看，信用债发行期限略有拉长，净融资同比上升，城投债净融资规模同比小幅下降，其中天津、新疆等区域净融资规模同比明显增加，而浙江、江苏和山东等区域净融资同比有所减少；7月取消发行规模环比下降，评级调整方面仍然以城投为主，呈现出上调集中在头部区域、下调集中在尾部区域的分化特征，由于评级季接近尾声7月1日起主体评级调整中下调的有11起，较上月下降25起，位于甘肃、云南等偏尾部区域；隐含评级下调的债项主要为对应的山东、云南城投主体，上调债项则分布于浙江、江苏、上海等区域。 （一）信用债融资情况：净融资环比上升，同比下降，产业债发行占比回落 7月信用债整体净融资规模环比下降，同比上升，发行量环比下降，产业债发行占 比上升。具体看，7月信用债净融资937.48亿元，环比下降860.72亿元，同比上升600.81 亿元；其中，产业债净融资212.65亿元，发行占比由6月的55.29%上升至7月的59.84%。 图表27月信用债净融资环比下降，同比有所回升图表37月产业债净融资环比有所增长 资料来源：Wind，华创证券 注：7月统计日期截至7月28日，较上月略有1日误差 资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比小幅下降，天津、新疆净融资同比有所上升 7月全国城投债整体净融资规模同比小幅下降。其中，新疆、天津等区域净融资规模同比有所上升，而山东、江苏、浙江等区域净融资同比有所减少。 图表47月城投债净融资同比下降179亿元图表5苏浙渝鲁豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 5月 6月 7月 7月环比 变动 7月同比 变动 省份 5月 6月 7月 7月环比 变动 7月同比 变动 江苏 13 228 158 -71 -83 海南 0 0 0 0 0 浙江 -5 357 154 -202 -59 西藏 -10 0 0 0 -10 重庆 -63 140 125 -15 27 甘肃 -12 -29 0 29 1 山东 -13 191 105 -86 -101 内蒙古 -6 5 -3 -8 10 河南 33 95 82 -12 21 青海 0 0 -5 -5 -2 湖