7月信用债策略月报：止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月06日 【债券分析】 止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会 ——7月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘— —2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 6月，“宽信用”政策预期对市场形成扰动，部分交易盘止盈操作增加，叠加无风险利率降息后小幅下行，信用利差小幅被动走阔，呈现了一定的缩久期升资质特征，在城投板块尤其明显。但资产荒趋势仍在持续，信用债配置压力仍大；二永仍是市场关注重点，利差呈现整体收窄趋势；产业债在基本面偏弱，及利率债下行环境下，利差有明显走阔。经过近两个月信用利差小幅回调后各品种间城投债短端品种性价比回升，二级资本债的中短端有波段交易机会，永续债中短端的高等级品种性价比较高，后续来看，整体仍是以中短端为主的核心配置思路，票息策略仍占优。 锁定城投债短端品种的确定性机会：当前土地成交等基本面数据仍处于弱修复态势，且部分交易盘止盈，短期内尾部区域城投债或存在估值调整风险，但在山东、河南等区域金融资源支持政策频出，叠加资产荒的行情持续，现阶段 城投债短端品种的相对确定性机会仍具较高性价比，可把握近期小幅调整下性价比回升机会。 1、从利差的角度看，中短端2y及3yAA+品种利差分位数回升到30%以上，与2022年赎回潮前6月份水平相当，距最低点还有一定压缩空间。 2、分区域来看，收益博弈区域云南、广西、天津三省成交收益率仍相对较高，甘肃随着风险的出清，1y以内及1-2y品种成交YTM已降至6%以下；中间梯队区域陕西、河北、山东、河南、四川、重庆和江西7省可精选短端个券，进行收益挖掘；强区域江苏、浙江和福建地区可选择相对优质主体，适当拉久期 关注二永债品种的相对配置价值。地产债利差继续走阔，低等级品种利差走阔幅度较大，系房地产修复数据不及预期、房企展期规模仍然较大所致，可关注1y及2y高等级国企地产债投资机会；煤炭债利差整体小幅走阔，煤价出现下降趋势但目前仍在盈利区间，建议关注2年期以内的高等级债券，目前2yAAA品种利差位于30%以上分位数水平，具备一定性价比；钢铁债利差小幅走阔供需矛盾尚未缓和下钢价难言企稳，拉久期特征持续减弱，3y高等级品种及短端AA品种有一定挖掘空间；银行二级资本债高等级品种利差仍然处于收窄状态，关注二级资本债3y以内波段交易机会，对国股行可适当拉久期至3-5年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉；银行永续 债利差普遍收窄，各品种利差历史分位数均处于40%以上，2y及3yAAA、AA+ 品种利差分位数水平均高于50%，性价比相对较高；ABS利差整体走阔幅度 较小，3y各品种利差历史分位数均位于35%以上水平，尚有一定配置空间。 一级市场复盘：6月中央对口监管部门在防风险框架下管理细则强化，对地方政府债务风险进行强调。一级市场表现来看，信用债发行期限略有缩短，净融资同比下降，城投债净融资规模同比由负转正，其中江苏、浙江、贵州等区域 净融资规模同比明显增加，而陕西、江西、新疆等区域净融资同比有所减少；6月取消发行规模环比上升，评级调整方面仍然以城投为主，呈现出上调集中在头部区域、下调集中在尾部区域的分化特征，由于进入评级季，6月1日起主体评级调整中下调的有36起，较上月增加31起，位于广西、云南等偏尾部区域；隐含评级下调主体主要为山东、云南城投主体，上调主体则分布于浙江江苏、湖南等区域。 二级市场复盘：6月，二级市场成交收益率整体下降。投资者对城投债的偏好有所下降，低估值成交与高估值成交前十大主体成交总额接近，折价成交主体有所减少。地产债异常成交还是集中在民营主体，受房地产市场修复不及预期及万达舆情影响，金地、远洋、碧桂园等高估值成交大于低估值成交。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差，政策执行力度及房地产市场修复或不及预期，超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。 目录 一、一级市场复盘：信用债发行期限略有缩短，评级调整区域分化明显5 （一）信用债融资情况：净融资环比上升，同比下降，产业债发行占比回落5 （二）城投债融资情况：净融资环比大幅回升，渝苏浙净融资同比增量明显6 （三）融资期限分布情况：发行期限略有缩短6 （四）取消发行情况：6月取消发行规模大幅上升7 （🖂）评级调整情况：跟踪季下，评级调整主体明显增加7 （六）政策跟踪：防风险框架下债务管理细则强化，深化债券注册制改革13 二、二级市场复盘：成交收益率整体下降，区域分化较为明显15 （一）成交收益率跟踪：成交收益率整体下降，区域分化较为明显15 （二）异常成交前十大活跃主体16 （三）城投债折价成交情况17 三、信用债投资策略：城投债性价比回升，二永债热度仍高19 （一）信用利差整体走阔，3y和4y各品种收益率下行20 （二）期限利差走势分化，关注3y品种骑乘策略配置机会21 （三）等级利差走势分化，3yAA+/AAA、2yAA/AA+品种等级利差具备压缩空间 ...........................................................................................................................................22 （四）城投利差普遍走阔，缩久期升资质特征显现22 （🖂）地产债利差继续走阔，关注1y以及2yAAA国企地产债23 （六）煤炭债利差小幅走阔，2yAAA品种具备一定配置性价比24 （七）钢铁债利差小幅走阔，3y高等级品种及短端AA品种有一定挖掘空间26 （八）二级资本债利差走势分化，关注3y以内波段交易机会27 （九）银行永续债利差普遍收窄，3y中高等级品种性价比较高28 （十）ABS利差整体小幅收窄，3y各品种有一定挖掘空间29 四、风险提示30 图表目录 图表1六月信用债利差小幅走阔，资产荒压力仍在5 图表26月信用债净融资环比上升，同比持续下降6 图表36月产业债净融资环比由负转正6 图表46月城投债净融资同比增加140亿元6 图表5浙苏湘鲁川城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7近年来信用债取消发行规模情况7 图表86月主体评级下调企业概览8 图表96月主体评级上调企业概览9 图表106月债项隐含评级下调企业概览11 图表116月债项隐含评级上调企业概览12 图表126月信用债市场相关政策跟踪——中央部分13 图表136月信用债市场相关政策跟踪——地方部分14 图表14各行业信用债平均成交YTM情况15 图表15各省城投债成交YTM情况15 图表166月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体16 图表176月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体16 图表18近两月折价成交城投平台前十大区域分布17 图表196月成交金额Top20的折价成交城投平台概况18 图表206月信用利差整体走阔（单位：BP）20 图表211y不同品种信用利差走势20 图表223y、5y不同品种信用利差走势20 图表23整体信用利差变动情况21 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势21 图表25期限利差变动情况22 图表26各剩余期限品种的等级利差走势22 图表27信用债等级利差变动情况22 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势23 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势23 图表30城投债利差变动情况23 图表316月地产债利差普遍走阔24 图表32国企、民企地产债利差24 图表33地产债信用利差变动情况24 图表34动力煤价格略有下降（元/吨）25 图表356月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况25 图表36煤炭债信用利差走势25 图表37煤炭债信用利差变动情况26 图表38螺纹钢量价走势（万吨、元/吨）26 图表396月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况26 图表40钢铁债信用利差走势27 图表41钢铁债信用利差变动情况27 图表42银行二级资本债信用利差走势28 图表43银行二级资本债信用利差变动情况28 图表44永续债信用利差走势29 图表45永续债信用利差变动情况29 图表46ABS信用利差走势30 图表47ABS信用利差变动情况30 6月，在基本面弱修复下政策利率降息落地，利率债收益率下行后受止盈压力、宽信用预期以及汇率贬值等因素扰动又有所反弹，信用债也有部分止盈现象，调整幅度相对利率债更大，信用利差小幅走阔；但在“钱多”环境下，资产荒行情持续演绎。6月上 旬，银行存款利率第二轮下调开启，货币宽松预期发酵，叠加出口、通胀数据偏弱，带动债市情绪走强；6月中旬，OMO政策利率降息落地，但税期资金收敛、止盈盘压力下现券收益率旬末转为上行；6月下旬，宽信用预期持续、汇率贬值压力增加、PMI仍在收缩区间，债市情绪总体偏强。我们认为，债市有扰动但整体资产荒压力仍在，止盈调整可控，本次小幅调整后信用债整体性价比有所提升，关注二永债的逢高配置机会及城投债的挖掘机会。 图表1六月信用债利差小幅走阔，资产荒压力仍在 资料来源：Wind，华创证券 注：各品种利差等于该品种中债到期收益率曲线-对应国开债收益率 一、一级市场复盘：信用债发行期限略有缩短，评级调整区域分化明显 6月中央对口监管部门在防风险框架下管理细则强化，对地方政府债务风险进行强调。一级市场表现来看，信用债发行期限略有缩短，净融资同比下降，城投债净融资规模同比由负转正，其中江苏、浙江、贵州等区域净融资规模同比明显增加，而陕西、江西、新疆等区域净融资同比有所减少；6月取消发行规模环比上升，评级调整方面仍然以城投为主，呈现出上调集中在头部区域、下调集中在尾部区域的分化特征，由于进入评级季，6月1日起主体评级调整中下调的有36起，较上月增加31起，位于广西、云南等偏尾部区域；隐含评级下调主体主要为山东、云南城投主体，上调主体则分布于浙江、江苏、湖南等区域。 （一）信用债融资情况：净融资环比上升，同比下降，产业债发行占比回落 6月信用债整体净融资规模环比上升，同比下降，发行量环比上升，产业债发行占 比回落。具体看，6月信用债净融资1,877.63亿元，环比上升3,791.41亿元，同比下降 140.50亿元；其中，产业债净融资15.77亿元，发行占比由5月的58.22%回落至6月的 55.29%。 图表26月信用债净融资环比上升，同比持续下降图表36月产业债净融资环比由负转正 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资环比大幅回升，渝苏浙净融资同比增量明显 6月全国城投债整体净融资规模环比大幅回升、同比由负转正。其中，重庆、江苏、浙江等区域净融资规模同比明显增加，而陕西、江西、新疆等区域净融资同比有所减少。 图表46月城投债净融资同比增加140亿元图表5浙苏湘鲁川城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券，是否城投为yy口径 （三）融资期限分布情况：发行期限略有缩短 环比来看，1-3年期和5年以上信用债发行占比小幅上升，1年以下和3-5年期信用债发行规模占比有所下降。 图表6各期限信用债发行规模 资料来源：Wind，华创证券 （四）取消发行情况：6月取消发行规模大幅上升 6月信用债取消发行规模为499.81亿元，较上月增加381.1