8月信用债月报：把握结构性机会

固收研究|固定收益月报 2022年08月12日 把握结构性机会 ——8月信用债月报 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 投资要点： 一级市场回顾：1）7月信用债净融资额环比大幅负增。2）发行小幅走 弱。从发行结构来看，短债发行维持高位，发行久期加权平均小幅回落；高等级发行量持续正增，中低等级发行走弱；产业债供给略强于城投。3）7月非金融企业债券发行利率普遍下行。10年及以下关键期限非金融企业债发行利率集体下行，从下行幅度来看：短期普遍大于中长期，高等级普遍大于中低等级。4）7月信用债偿还量继续抬升，预计8月信用债偿还量将持续走高。 二级市场回顾：1）7月中短票、城投债收益率集体下行：中短票方面，高等级收益率下行幅度相对显著；而城投债方面，低等级表现相对占优。2）3年期中短票及城投债信用利差集体收窄，其中3年期品种信用利差已下行至历史低位，各区域城投债利差多数下行。 信用违约情况：7月信用债违约有所改善，违约主体仍集中在民企。7月，信用市场共发生3起违约事件，债券余额合计22.5亿元，违约企业均为民营企业。 投资建议：1）城投融资风险可控，下沉空间已相对有限。7月28日政治局常务会议上提出要“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投 资基金”，同时提出“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。政策对基建的支持力度不断加强，下半年基建发力预计将集中在三季度。当前，城投债风险主要集中在信用利差下行至历史低位带来的估值风险和土地出让收入下滑导致的地方偿债能力下降风险。考虑到短期资金面无虞、城投资产荒延续，城投债仍存在结构性配置机会，可重点关注地区经济财政实力对平台债务的托底预期是否较强，建议适度把握经济强省下弱资质平台的下沉机会。2）烂尾停贷风波发酵，地产基本面持续走弱，地产债配置价值整体相对有限。7月地产销售继续走弱，“停贷”风波不断发酵，市场情绪较为悲观。7月28日，政治局会议继续强调坚持“房住不炒”、因城施策用足用好政策工具箱,针对近期的地产风波，新增“保交楼、稳民生”的表述。当前，随着烂尾停贷事件不断升级，销售回款难度加大，现金流压力不断增加，债务风险加剧，7月民营房企仍有债券违约事件发生。展望下半年，稳定房地产市场是中央和地方工作的重点，政策端利好向基本面的传导效用仍需观望，市场情绪尚待修复。目前，地产债仍存在结构性交易机会，但空间相对有限，行业整体配置时机仍需等待基本面改善和市场情绪回暖。 风险因素：货币政策宽松不及预期，宽信用落地不及预期，信用风险超预期。 分析师:徐飞 4060 执业证书编号：S0270520010001 电话：021-60883488 邮箱：xufei@wlzq.com.cn 研究助理:刘馨阳 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 资金利率下探，中美短端利差倒挂加深一级发行回落，信用利差有所分化 境内外机构行为分化延续，杠杆率持续回升 正文目录 1一级市场：净融资显著走弱3 1.1净融资大幅回落，发行久期小幅缩短3 1.2发行利率多数下行6 1.3偿还量持续上升6 2二级市场：收益率下行，信用利差收窄7 2.1收益率普遍向下7 2.2信用利差集体收窄8 3信用违约情况10 4投资建议10 5风险提示11 图表1：7月信用债净融资环比大幅负增（单位：亿元）3 图表2：7月信用债发行量环比微降（单位：亿元）3 图表3：7月主要品种信用债发行规模及环比增速4 图表4：7月主要品种信用债发行只数及环比变动4 图表5：7月信用债发行久期小幅回落4 图表6：高等级发行量持续正增，中低等级发行走弱5 图表7：7月产业债发行强于城投债（单位：亿元）5 图表8：7月非金融企业债发行利率多数下行（变动为7月27日与6月30日利率间的差）6 图表9：7月信用债总偿还量走势7 图表10：7月信用债到期偿还量走势7 图表11：8月各品种信用债计划偿还明细（单位：亿元）7 图表12：7月中短票及城投债收益率集体走低（单位：%）8 图表13：7月中短票及城投债信用利差走势分化（单位：%）8 图表14：7月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）9 图表15：7月城投债信用利差普遍收窄（单位：%）9 图表16：7月信用债违约情况汇总10 1一级市场：净融资显著走弱 1.1净融资大幅回落，发行久期小幅缩短 7月信用债净融资额环比大幅负增。7月，主要品种信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额331.88亿元，环比下滑84%，同比下滑85%，主要受到发行回落、偿还上升所致。 图表1：7月信用债净融资环比大幅负增（单位：亿元） 6,000 600% 5,000 400% 4,000 200% 3,000 0% 2,000 1,000 0 -200% -400% -600% -800% -1,000 -1000% -2,000 -1200% -3,000 -1400% 净融资额(亿元) 同比：净融资额 环比：净融资额 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 资料来源：Wind，万联证券研究所 7月信用债发行小幅走弱。7月，主要品种信用债发行量为9964.33亿元，环比微降1%，同比下滑7%。分品种来看，定向工具发行75只，发行量468.49亿元，较上个交易月-24%；短期融资券发行392只，发行量4261.98亿元，较上个交易月8%；公司债发行303 只，发行量2505.634亿元，较上个交易月-3%；企业债发行48只，发行量371.13亿元，较上个交易月-21%；中期票据发行216只，发行量2357.1亿元，较上个交易月-5%。 图表2：7月信用债发行量环比微降（单位：亿元） 16,000 200% 14,000 150% 12,000 10,000 100% 8,000 50% 6,000 0% 4,000 2,000 -50% 0 -100% 总发行量(亿元) 同比：总发行量 环比：总发行量 2021-01 2021-02 2021-03 2021-06 2021-04 2021-05 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：7月主要品种信用债发行规模及环比增速图表4：7月主要品种信用债发行只数及环比变动 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 10% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0% 5% 0% -5% -10% -15% -5% -10% -15% -20% -20% -25% -25% -30% -30% 定向工具短期融资券公司债 企业债 中期票据 -35% 定向工具短期融资券公司债企业债中期票据 6月发行量（亿元） 环比：发行量 7月发行量（亿元） 6月发行只数 7月发行只数 环比：发行只数 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 短债发行依然不弱，发行久期加权平均小幅回落。从7月主要品种信用债发行的期限结构来看，1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行3898.65亿元、1089.43亿元、2376.56亿元、2599.69亿元，较上个交易月分别+7%、 -17%、-10%、+4%。短债发行量稳步抬升，1Y-5Y（不含）发行显著回落，拖累信用债发行整体走低。7月，信用债发行久期小幅下滑至2.45（前值2.58）。 图表5：7月信用债发行久期小幅回落 期限 1Y以下1Y-3Y(不含)3Y-5Y(不含） 5Y及以 上 合计 环比 114% -41% -25% -25% -24% 定向工具 发行额（亿元）27.0042.40249.99149.10468.49 环比 6% 34% - - 8% 短期融资券 发行额（亿元）3,841.65420.33--4,261.98 环比 - -18% -8% 5% -3% 公司债 发行额（亿元）30.00358.20880.671,236.762,505.63 环比 - - -50% -20% -21% 企业债 发行额（亿元）--13.00358.13371.13 环比 - -44% -7% 26% -5% 中期票据 发行额（亿元）-268.501,232.90855.702,357.10 发行额（亿元）3,898.651,089.432,376.562,599.699,964.33 环比 7% -17% -10% 4% -1% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 高等级发行量持续正增，中低等级发行走弱。7月，AAA级、AA+级、AA级信用债发行量分别为6673.97亿元、2139.65亿元、1108.71亿元，较上个交易月分别+10%、-17%、 -21%。 图表6：高等级发行量持续正增，中低等级发行走弱 AAA AA+ AA 评级 环比 -28% -49% 192% 定向工具 发行额（亿元）169.72162.27123.00 环比 -39% -11% 15% 短期融资券 发行额（亿元）131.61558.603,571.77 环比 -1% 10% -12% 公司债 发行额（亿元）511.55919.081,062.50 环比 -18% -52% 31% 企业债 发行额（亿元）159.0395.50100.60 环比 -41% -32% 9% 中期票据 发行额（亿元）136.80404.201,816.10 发行额（亿元）1,108.712,139.656,673.97 环比 -21% -17% 10% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 7月产业债发行强于城投债。1）7月城投债发行4046.21亿元，环比-13%，占比下滑至 41%（前值46%）。2）7月产业债发行相对较强，共发行5918.12亿元。从发行规模来看，占比前�的行业分别是公用事业、交通运输、综合、建筑装饰和采掘；从发行增速来看，增速前�的行业分别是农林牧渔、食品饮料、医药生物、有色金属和交通运输。 图表7：7月产业债发行强于城投债（单位：亿元） 行业分类 2022年7月 2022年6月 环比变动 环比变动（%） 城投 4,046.21 4,666.61 -620.40 -13% 采掘 468.00 202.00 266.00 132% 传媒 45.60 28.50 17.10 60% 电气设备 35.00 28.00 7.00 25% 电子 73.60 40.00 33.60 84% 房地产 440.72 410.81 29.91 7% 纺织服装 11.00 8.00 3.00 38% 非银金融 143.50 597.00 -453.50 -76% 钢铁 169.00 133.00 36.00 27% 公用事业 1,043.40 954.30 89.10 9% 国防军工 - - - - 化工 118.50 309.00 -190.50 -62% 机械设备 85.00 75.00 10.00 13% 计算机 30.00 - 30.00 - 家用电器 22.00 15.00 7.00 47% 建筑材料 34.00 42.00 -8.00 -19% 建筑装饰 477.50 3