1月信用债策略月报：修复行情持续，把握高性价比配置机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年02月03日 修复行情持续，把握高性价比配置机会 ——1月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 信用债整体配置策略：信用利差整体收窄，3y各品种配置性价比较高。1月以来信用债市场各品种修复行情持续，信用利差进一步收敛，赎回潮调整基本到位，市场进一步恢复或伴随抢筹困难，建议以严控信用风险为前提，关注票息策略，对中高等级短端品种适当加杠杆套息。具体看，1y各品种信用利差历史分位数下降16-35个百分点；3y各品种信用利差历史分位数水平下降10-13 个百分点；5yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数水平下降1-4个百分点。综合看，短端修复较快，配置性价比明显下降。 城投债投资策略：截至目前，各品种城投债修复明显，3y中高等级品种城投债仍具备配置价值。此外，当前在隐债监管趋严、土地出让收入明显下滑和再融资政策收紧的背景下，城投的风险事件由弱区域向中等资质区域尾部的传导趋势初显，福建、浙江等优质区域配置性价比依然较高，对于负债端相对较为稳定的券商自营、保险机构等可采取在强区域适当拉久期的策略，赚取票息收益及未来期限利差压缩的收益。具体从利差的角度看，除5yAA（2）、AA- 品种信用利差走阔1-3BP外，其余品种城投利差均不同程度收窄。其中1yAA+ 和AAA品种利差所处分位数均下行28BP，配置性价比明显下降，3yAAA品种下行32BP至62%的历史分位水平，3yAA+品种下行6BP至89%历史分位水平，整体看，3y中高等级品种仍具备一定配置性价比。 产业债投资策略：1、地产债信用利差走势分化，受各项维稳政策推动，中短端品种利差收窄较为明显，长端继续走阔，连续两个月低估值成交明显大于高估值成交，行业右侧机会相对稳固，对于高收益账户而言非常适合波段挖掘， 关注首先受到政策支持的民企地产主体如金地、龙湖、新城控股等；对于传统账户而言可重点关注铁建、万科等国企地产主体。2、煤炭债在动力煤价格坚挺的情况下安全性依然较高，且中长期高等级品种历史分位数处于较高水平，配置性价比较高，可适度对山西大型煤企进行拉长久期。3、钢铁债信用利差普遍收窄，但3y品种仍具备较高配置性价比，目前钢铁行业景气度偏低，但 整体风险可控，估值相对稳定，对河钢等大型钢企可略拉长久期，风险偏好稍低的，宝武系发债主体如太原钢铁等。4、二级资本债信用利差走势分化，1月中旬后有出现震荡趋势，目前各品种历史分位数依然较高，2023年银行二级资本债赎回压力有所缓解，国股行等高评级主体仍值得关注。5、ABS信用利差走势分化，1年期各品种利差分位数均上升，值得关注。 一级市场信用债净融资同比下降环比上升：信用债净融资规模环比大幅上升同比大幅下降；产业债净融资规模环比大幅上升、同比大幅下降，发行占比明显下降；城投债净融资规模同比下降、环比上升，江浙川皖湘净融资同比缩量明显；取消发行方面，1月取消发行规模环比下降，取消原因多为市场波动；评级调整方面，评级调整主体数量较上月大幅减少，仅有1起城投平台评级上调事件；政策方面，1月地产政策定调后相关支持实施方案密集出台，财政部多次强调城投风险防控，国资委发文对海外债发行加强监管，全国各地两会陆 续召开，对于2023年促进市场经济发展及金融稳定等政策陆续出台 二级市场信用利差普遍收窄：信用利差整体收窄，3y品种配置性价比依然较高；城投利差普遍收窄，贵州、陕西、山西区域城投利差收窄幅度较大。地产债利差走势分化，民企地产债利差小幅抬升。二级市场成交活跃度有所下降1、成交活跃度方面，从日均成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月明显下降；2、异常成交方面，1月地产债高估值成交金额少于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债无低估值成交；3、城投债折价成交方面，本月折价成交 城投主体共66家，比上月少5家，涉及全国12个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资环比上升同比下降，产业债发行占比明显下降5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降环比上升，江浙川皖湘净融资同比缩量明显5 （三）品种与等级分布：各品种净融资环比上升，高等级发行占比下降5 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限整体缩短，地方国企发债规模明显上升6 （🖂）取消发行情况：1月取消发行规模环比下降6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量较上月大幅减少7 （七）政策跟踪：加强海外债管理及城投债风险防控，地产利好政策继续出台7 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交9 （一）区域成交活跃度情况：日均成交活跃度有所下降9 （二）异常成交前十大活跃主体10 （三）城投债折价成交情况11 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS13 （一）信用利差整体收窄，3y品种配置性价比依然较高13 （二）期限利差整体走阔，3y品种配置性价比显著提高13 （三）等级利差整体收窄，AA+/AAA等级利差收窄明显14 （四）城投债利差普遍收窄，中短端高等级品种利差下行明显15 （🖂）城投区域利差整体收窄，优质区域配置性价比依然较高16 （六）地产债利差走势分化，民企地产债利差小幅抬升17 （七）煤炭债利差普遍收窄，中长端各品种利差仍处高位18 （八）钢铁债利差普遍收窄，3y中高等级品种仍具备配置性价比19 （九）二级资本债利差走势分化，中长端高等级品种仍具备一定性价比20 （十）ABS利差走势分化，1年期各品种配置价值提升21 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略22 �、风险提示23 图表目录 图表11月信用债净融资同比下降环比上升5 图表21月产业债净融资同比下降环比上升5 图表31月城投债净融资同比下降环比上升5 图表4苏鄂鲁浙皖城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来取消发行规模7 图表101月主体评级上调企业概览7 图表111月信用债市场相关政策跟踪8 图表121月各省份信用债日均成交笔数10 图表131月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体10 图表141月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体11 图表15近两月折价成交城投平台前十大区域分布11 图表161月成交金额Top20的折价成交城投平台概况12 图表171y不同品种信用利差走势13 图表183y、5y不同品种中债估值收益率走势13 图表19整体信用利差变动情况13 图表20各隐含评级信用债的期限利差走势14 图表21期限利差变动情况14 图表22各剩余期限品种的等级利差走势15 图表23信用债等级利差变动情况15 图表241年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表253年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表26城投债利差变动情况16 图表27城投区域信用利差走势(单位：BP)16 图表28城投区域利差普遍收窄(单位：BP)17 图表291月地产债利差走势分化18 图表30国企、民企地产债利差走势18 图表31地产债信用利差变动情况18 图表32煤炭债信用利差走势19 图表33煤炭债信用利差变动情况19 图表34钢铁债信用利差走势20 图表35钢铁债信用利差变动情况20 图表36银行二级资本债信用利差走势21 图表37银行二级资本债信用利差变动情况21 图表38ABS信用利差走势22 图表39ABS信用利差变动情况22 图表401月信用利差整体收窄，3y各品种配置性价比依然较高23 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资环比上升同比下降，产业债发行占比明显下降 1月信用债净融资规模环比大幅上升、同比大幅下降。1月信用债净融资370.24亿 元，环比增加6398.16亿元，同比下降4627.31亿元。产业债净融资规模环比大幅上升、 同比大幅下降，1月产业债净融资-122.88亿元，环比增加4981.03亿元，同比下降2286.41 亿元，发行占比明显下降。 图表11月信用债净融资同比下降环比上升图表21月产业债净融资同比下降环比上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降环比上升，江浙川皖湘净融资同比缩量明显 1月全国城投债整体净融资规模同比下降、环比上升，其中江苏、江西、浙江等区域净融资环比扩张幅度相对较大，上海、海南、广东等区域净融资环比小幅下降。同比来看，江苏、浙江、四川、安徽等区域净融资大幅收缩，湖北、山西、内蒙古净融资同比环比均有所增加。 图表31月城投债净融资同比下降环比上升图表4苏鄂鲁浙皖城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：各品种净融资环比上升，高等级发行占比下降 分品种来看，1月短融、中票、公司债及企业债净融资环比均有所上升，其中，短融 净融资增加尤为明显，达5251.84亿元，公司债净融资环比增加幅度相对较小。分等级来看，AAA、AA-等级发行规模环比下降，AA+、AA等级发行规模环比上升，AAA级发行规模占比下降至60%以下。 图表5各品种信用债净融资规模变化走势图表6各等级信用债发行规模统计情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限整体缩短，地方国企发债规模明显上升分期限来看，1年以下、3-5年信用债发行规模及占比均环比上升，5年以上发行规 模及占比均下降明显；分所有制来看，中央国企、民营企业发债规模有所减少，地方国 企发债规模上升明显。 图表7各期限信用债发行规模图表8各性质企业信用债发行规模 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）取消发行情况：1月取消发行规模环比下降 1月取消发行规模大幅减少，取消发行规模为468.85亿元，较上月减少711.13亿元。其中，取消发行的主体主要是地方国有企业，占比94.13%，其余是中央国有企业，占比5.87%，取消发行的原因多为近期市场利率波动较大。 图表9近年来取消发行规模 资料来源：Wind，华创证券 （六）评级调整情况：评级调整主体数量较上月大幅减少 1月评级调整数量相较上月大幅减少。具体来看，1月共发生1起评级调整事件，较上月减少36起。其中，无评级下调事件，1起为评级上调事件，涉及主体为苏州市相城国有资本投资有限公司，为城投公司。 图表101月主体评级上调企业概览 企业名称 已发债券名称 评级调整日 评级机构 调整前 调整后 企业性质 行业 地区 苏州市相城国有资本投资有限公司 21苏投债 2023/1/17 新世纪 AA+ AAA 地方国有企业 城投 江苏 资料来源：Wind，华创证券 （七）政策跟踪：加强海外债管理及城投债风险防控，地产利好政策继续出台 1月地产政策定调后相关实施方案密集出台，财政部多次强调城投风险防控。中央层面，1月4日，财政部长刘昆发言强调严禁新设融资平台公