水井坊2023年中报点评：改善出现，走出底部

维持“增持”评级，维持目标价93.1元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.66元、3.43元、4.23元。 23Q2业绩符合预期，改善出现。公司23Q2收入、利润同比转正，改善出现、符合预期，推测收入端改善系低库存下经销商补库驱动，二季度利润绝对值仍低但尚处合理区间；23Q2公司批发渠道下滑显著收窄，高档白酒收入同比转正，表明井台、八号收入端基本筑底。 盈利能力仍在磨底，预收款稳定、现金流改善。23Q2公司毛利率同比下滑3.0pct，其中高档、中档产品毛利率分别同比下降1.9pct、4.0pct，表明期内产品结构仍存在压力；公司期内销售、管理费率及税金附加项分别同比-2.2pct/-0.4pct/-5.6pct，受费用项正贡献，公司23Q2净利率同比提振5.4pct。23Q2末公司合同负债仍维持相对高位，期内销售收现环比改善。 改善趋势延续，水井修复可期。23Q2公司动销端增速优于厂家出货增速，且23Q2季度末库存环比23Q1仍有一定下降，我们认为公司渠道端风险已释放大部分，同时，公司用新天号陈及时捕捉100-300元价位机遇，弥补收入短板；我们认为，水井坊单品的需求受居民收入及企业活跃度驱动明显，伴随经济预期企稳及白酒消费旺季来临，珍酿八号及井台有望恢复放量，公司业绩环比改善趋势大概率延续，估值有望修复。 风险因素：经济增速二次下探、管理层更替。 事件：公司发布2023年半年报，其中23年上半年实现收入、净利润15.27亿、2.03亿，对应同比下滑26.38%、-45.15%，其中23Q2分别实现收入、净利润6.73亿元、0.43亿元，对应同增2.22%、508.87%。 维持“增持”评级，维持目标价93.1元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.66元、3.43元、4.23元。 23Q2业绩符合预期，改善出现。公司23Q2收入、利润同比转正，符合前期预期，迈入弱改善区间，我们推测二季度营收改善主要系低库存下经销商补库驱动，考虑到公司往年二季度为费用确认较为集中之季度，二季度利润绝对值仍低但尚处合理区间。从渠道结构看，23Q2公司批发渠道收入同比下滑6.0%（23Q1同比下滑43.2%），批发渠道下滑显著收窄；从产品结构看，公司23Q2高档白酒收入同增0.6%（23Q1高档白酒收入同比-41.0%），表明期内核心单品井台、八号收入端基本筑底。 盈利能力仍在磨底，预收款稳定、现金流改善。23Q2公司毛利率同比下滑3.0pct至81.6%，其中高档、中档产品毛利率分别同比下降1.9pct、4.0pct，表明期内产品结构仍存在压力或仍有较大力度渠道补贴；公司期内销售、管理费率及税金附加项分别同比-2.2pct/-0.4pct/-5.6pct，受费用项正贡献，公司23Q2净利率同比提振5.4pct至6.4%。23Q2末公司合同负债为10.9亿元，仍维持相对高位，期内销售收现同增9.4%，环比改善。 改善趋势延续，水井修复可期。根据公司交流及渠道反馈，23Q2公司动销端增速优于厂家出货增速，且23Q2季度末库存环比23Q1仍有一定下降，我们认为公司渠道端风险已释放大部分；同时，公司用新天号陈及时捕捉100-300元价位机遇，弥补收入短板；我们认为水井坊单品的需求受居民收入及企业活跃度驱动明显，伴随经济预期企稳及白酒消费旺季来临，珍酿八号及井台有望恢复放量，公司业绩环比改善趋势大概率延续，估值有望修复。 风险因素：经济增速二次下探、管理层更替。