【资产配置快评】2023年第34期：Riders on the Charts，每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年07月30日 【资产配置快评】2023年第34期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第33期：美联储对于通胀下行缺乏信心——7月美联储议息会议点评2023年第5期》 2023-07-27 《资产配置快评2023年第32期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-23 《资产配置快评2023年第31期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-17 《经济好了吗——总量“创”辩第63期》 2023-07-17 《资产配置快评2023年第30期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-09 投资摘要： Thetruthisthatweareagenerationthathastoomuchtolivewithandtoolittletolivefor. —OsGuinness 1.期限升水大幅走高或抑制黄金价格上涨空间 2.服务消费与企业投资支撑二季度美国经济增长 3.美联储加息500个基点并未冲击名义产出水平 4.日本利率曲线控制策略从利率区间转向利率上限 5.欧元区企业信贷需求降至2003年以来最低水平 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 截止7月28日，黄金期货近月合约价格为1960美元/盎司，处于历史新高水平附近。同 时，黄金期货的12个月期限升水扩大至191美元/盎司，触及1981年以来的最高水平。如此高的期限升水，暗示期货市场对于黄金价格上涨的一致预期已经处于极端高位。随着美国经济衰退预期消退，一旦期限升水触顶回落，黄金价格的上涨趋势或将逆转。 图表1期限升水大幅走高或抑制黄金价格上涨空间 资料来源：Bloomberg,华创证券 二季度美国GDP年化环比增长2.4%，比一季度要高0.4%，其中私人非住宅投资贡献0.99%，为本轮加息周期开启以来最大升幅；个人服务消费支出贡献0.95%，政府支出贡献0.45%。个人服务消费支出和企业投资的强劲增长，显示美国经济增长的较强韧性，也意味着通胀水平难以持续回落，这将加大美联储继续加息的压力。 图表2服务消费与企业投资支撑二季度美国经济增长 资料来源：Bloomberg,华创证券 截止今年二季度，美国名义产出缺口占GDP比重反弹至-0.54%，高于去年一季度的-0.67%。同期联邦基金利率下限从0升至5.0%，这意味着美联储大幅度加息不但没有抑制美国名义产出，反而刺激了名义产出增长。名义产出水平居高不下，将继续支撑名义薪资增长，从而使得通胀水平与失业率反弹都难以持续下去。 图表3美联储加息500个基点并未冲击名义产出水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 7月28日，日本央行放弃利率曲线控制框架的10年期日债利率区间，原有的利率区间 不再是硬性限制变成参考区间，取而代之的是，每个工作日以不高于1%的利率买入10 年期日债。这意味着2016年以来的利率曲线控制策略发生本质变化——从利率区间转向利率上限，随之而来的是，做空日元的最大不确定性消失。 图表4日本利率曲线控制策略从利率区间转向利率上限 资料来源：Bloomberg,华创证券 欧洲央行的信贷调查显示，今年三季度削减信贷需求的企业占比上升至42.3%，处于2003年以来的最高水平。企业信贷需求降至历史极低水平，意味着欧元区名义产出承受的压力前所未有，这种压力已经体现在欧元区制造业PMI指数和服务业PMI指数的持续回落中，也会进一步转化成欧元区经济下行的风险。 图表5欧元区企业信贷需求降至2003年以来最低水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月28日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.2%，稍低于过去16年平均值以上1倍标准差， 已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月28日，中国10年期国债远期套利回报为63个基点，比2016 年12月的水平高93个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月28日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.2个基点，Libor-OIS利差为25.0个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月28日，铜金微升至4.4，离岸人民币反弹至7.2；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月28日，国内股票与债券的总回报之比为25.6，略高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证