美联储周观察：交易员预期下半年再加息概率为33%

证券研究报告|宏观周报 2023年7月30日 宏观周报 交易员预期下半年再加息概率为33% 美联储周观察20230730# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：7月FOMC会议如期加息25bps，整体表态较为鸽派，当前交易员对本轮加息终点与高利率持续时长的预期仍过于乐观，HigherforLonger尚待充分计价。考虑到二季度GDP季环比年率高于美联储认定的1.8%潜在增速，且到9月20日FOMC会议前，7、8月的非农与通胀数据大概率仍将显示产出（失业率 之于4%自然失业率）与通胀（通胀率之于2%通胀目标）缺口的闭合尚需努力，我们倾向于认为美联储或在9或11月FOMC会议上再加息一次，并认为美联储降息的开启时点较当前市场预期的更晚。 相关研究 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为33%，明年上半年开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息25bps至[5.50,5.75]%的概率仅为20%，9月跳过而在11月加息的概率为29.7%（表1），因此“7月是本轮最后一次加息”的说法在预期上其实是“三七开”。美国2023Q2 实际GDP季环比年率+2.4%，前值+2%，预期+1.8%，消费韧性、库存环比变动 止跌、交通设备投资回暖共同拉动GDP超预期增长。美联储重点关注的美国2023Q2劳动力成本指数ECI环比+1%，预期+1.1%，前值+1.2%。对加息预期而言，我们认为9月点阵图大概率按兵不动，即无论末次加息是在9月还是11月， 9月点阵图都会向市场充分剧透，届时或是交易层面真正的“加息顶”。②远端降 息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示，在7月是末次加息的假设下，交 易员预期首次降息时点为2024年5月，较上周有所延后。彭博问卷调查显示分析 师一致预期首次降息时点在2024Q1（图1）。Powell在7月FOMC发布会表示，美联储已不再预期经济衰退，但实现通胀目标可能要待到2025年。我们认为，这意味着到2025年前美联储政策利率都难以下行至点阵图约定的2.5%，同时未来12个月内难见美联储采取降息行动，这也意味着相较当前还计价了33%的加息预期而言，市场过度乐观的降息预期存在更大的纠偏风险； 美联储资产负债表：缩表延续，BTFP用量增长，净流动性再度下降。本周美联储总资产减少313亿至8.29万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少226亿至 7.60万亿美元（美国国债减少21亿，MBS减少205亿）。贷款工具减少57亿至2664亿美元。美国银行业二季报显示，不少银行二季度存在出现环比回升。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-3.8、22、-72亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-78、0、24亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增加225亿美元至5.13万亿美元（逆回购增加83亿至2.07万亿美元、TGA增加125亿至5499亿美元），银行准备金余额减少538亿至3.17万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少52亿美元，降至2023年3月以来的低位（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年7月29日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/7/28 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他国债MBS贷款其他 400 5000 4000 3000 2000 1000 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 200 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 贷款工具 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 200 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 250 200 <15天16-90天91天-1年1-5年 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 150 100 50 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0620/0421/0221/1222/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~2