美联储周观察：交易员不再预期美联储会在9月降息

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年5月21日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 交易员不再预期美联储会在9月降息 美联储周观察20230521# 核心观点：交易员不再预期美联储会在9月降息。好于预期的零售销售与失业金申请数据、部分美联储官员对6月加息持支持意见、白宫对债务上限谈判的乐观表态使得6月加息概率一度升至42%，但随着共和党成员在债务上限谈判中的意外离席与更多联储官员表态倾向于6月暂缓加息，使得6月加息概率再度回落至 18.6%。不过，近期联储官员讲话的分歧更多在终点而非久期，美联储仍然倾向于将限制性利率在高位维持更久，这也导致交易员开始修正下半年乐观的降息预期， 当前已不再预期美联储会在9月降息，但仍然预期11、12月各有25bps的降息。我们维持6月停止加息、全年不降息的观点，年内降息的乐观预期存在纠偏风险。 相关研究 联邦基金利率预期：6月或将暂缓加息，全年紧缩预期再度抬升，降息预期仍过于乐观。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，6月FOMC加息25bps至[5.25,5.5]%概率为18.6%（表1）。4月美国零售销售数据环比+0.4%，预期+0.8%， 前值由-1.0%上修至-0.7%，核心零售销售+0.4%，预期+0.7%，前值由-0.3%下修至-0.4%，零售销售止步二连跌。美联储官员讲话显示FOMC内部对6月加息仍存在分歧。Cleveland联储主席发言表示仍倾向于6月继续加息，叠加好于预期的零售销售、失业申请数据与债务上限问题在周四的缓和，市场一度预期6月有42%概率加息。但随后Dallas、Atlanta、Chicago、NewYork联储主席均发言表示倾向于6月暂缓加息，叠加共和党突然离席债务上限谈判，加息预期回落至18.6%。 ②远端降息预期：虽然FOMC内部对6月是否暂缓加息仍存分歧，但均表态限制 性利率须维持更长时间，受此影响，交易员不再认为9月会降息，但仍然预测美联 储会于11、12月分别降息25bps/次。彭博分析师则持续预期政策利率将从6月开始一直保持当前水平至年底（图1）。 美联储资产负债表：联储延续缩表，地区性银行危机持续。本周美联储缩表463亿至8.51万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少299亿至7.8万亿美元（国债减少285亿、MBS减少13.5亿）。贷款工具减少5.2亿至3128亿美元。按类别 看，主要贷款减少2.75亿、BTFP增加39亿至870亿美元的新高，其他信贷担保工具减少40亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增-44、1、39亿美元（图12），贷款久期的进一步拉长显示中小银行面临的存款流失问题已从突击战转为拉锯战，背后是银行存款利率与货币基金利率的持续分化。截至5月17日，货币市场基金规模达到创纪录的5.34万亿美元，而美国银行业存款则连续第三周下降，创近两年来最低水平，延续为期一年的下滑 态势。②负债端：本周美联储负债减少1009.7亿美元（逆回购减少196亿至2.6 万亿美元、TGA减少865亿至683亿美元、银行准备金余额增加547亿至3.28 万亿美元）。美国财政部长耶伦16日重申6月1日为X-date，为BPC估算范围中最悲观、最早的时间点。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年5月19日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率过去四周变化 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率19/05/202312/05/2023 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 05/05/202328/04/2023 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他 400 国债MBS贷款其他 5000200 4000 3000 2000 1000 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 0 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 03/0206/0209/0212/0215/0218/0221/02 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布图14：美联储正回购（国内+国外） 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0820/0821/0822/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：美联储所持美国国债到期分布图16：美联储所持MBS到期分布 2500 2000 <15天16-90天91天-1年 MBS持有 >10年 3000 2500 1500 2000 1000 1500 500 1000 1-5年 5-10年 >10年 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0500 0 09/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任