美联储周观察：交易员不再预期全年政策利率会低于5%

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年5月28日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 交易员不再预期全年政策利率会低于5% 美联储周观察20230528# 核心观点：受密集的超预期经济数据与美联储鹰派信号影响，交易员对年内5%以下的联邦基金利率不再抱有幻想。本周公布的一季度GDP修正值、4月PCE、首申失业、核心资本品订单均超预期，鹰派官员喊话年内仍有2次加息，导致6月 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 加息概率飙升至71%，6-7月累积加息25bps预期计满，全年降息预期跌至1次，且是基于年内仍有25bps加息的基础上。此前我们反复提示的市场过度乐观的6月停止加息、全年3次降息预期已被充分纠正。当前，6月是否加息基本取决于5月非农与CPI数据，但无论6月是否加息，我们仍维持全年美联储不降息的观点。短线来看，当前环境类似SVB危机前——美国经济数据超预期、美联储紧缩预期大幅上行（预期3月加息50bps、年底加至6%），在经济过热交易到达相对极致水平时，需警惕金融系统新的风险冲击迅速反转市场交易主线。 联邦基金利率预期：6月加息概率陡增，全年降息预期加速扭转。受密集的超预期经济数据与美联储鹰派信号影响，全年紧缩预期进一步升温（图2），6月加息预期 升至71%，6-7月累积加息25bps预期计满，全年降息预期跌至1次，且是基于年内仍有25bps加息的基础上。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，6月加息25bps至[5.25,5.5]%概率升至71%的新高（表1）。23Q1美国GDP季 环比年率由初值的+1.1%修正为+1.3%，GDP价格指数由+4.0%上修至+4.2%。4月美国PCEPI同比+4.4%，预期+4.3%；环比+0.4%，预期+0.3%。4月核心资本品订单环比初值+1.4%，预期-0.1%。5月23日，“老鹰王”Bullard认为为让通胀尽快实现2%目标年内仍有2次加息，“新鹰王”Kashkari表示6月加息与否仍是五五开的局面。5月24日，美联储理事Waller表示除非有确凿证据显示通胀在向 2%目标靠拢，否则不支持停止加息。5月FOMC纪要显示，与会者们对是否要进一步加息以遏制通胀有较大分歧。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员当前预期年内仅有25bps降息，且是基于6-7月仍有累积25bps加息的基 础上，当前市场预期已较美联储3月点阵图更加激进（图1）。 美联储资产负债表：美联储缩表持续，TGA余额告急。本周美联储缩表204亿至 8.49万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少37亿至7.77万亿美元（国债增 持3.5亿、MBS减少40亿）。贷款工具减少160亿至2969亿美元。按类别看， 主要贷款减少48亿、BTFP增加49亿，其他信贷担保工具减少159亿美元（图 10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增-150、-56、 48亿美元（图12），向美联储的贷款久期进一步拉长意味着中小银行不再对已流失的居民储蓄抱希望，转而大举吸收美联储的“大额定存”。②负债端：本周美联储负债增加88亿美元（逆回购增加124亿至2.6万亿美元、TGA减少189亿至 495亿美元），银行准备金余额减少292亿至3.25万亿美元。惠誉周四宣布将美国长期外币发行人违约评级列入负面观察名单，美国财长耶伦周三再度强调可以肯定6月初为X-date，虽然我们认为基准情形是两党达成一致将债务上限上调1.5万亿美元，但仍需警惕X-date被真实触及的尾部风险。另外，在最新专题报告《美国债务上限危机的推演与影响》中我们指出，当前同样需要注意债务危机过去后，财政部将加大短债发行，一旦投资者转向投资这一高收益、短久期的利率债，市场流动性存在加速收紧风险（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国债务上限危机触及X-date，引发美国国债技术性违约。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年5月26日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率过去四周变化 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率26/05/202319/05/2023 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 5.5 5 5.5% 5.0% 4.5% 12/05/202305/05/2023 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他 400 国债MBS贷款其他 5000200 40000 3000 2000 1000 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 贷款工具 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0220/0821/0221/0822/0222/0823/02 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 200 150 100 50 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 250 200 150 100 50 0 <15天16-90天91天-1年1-5年 0 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01 21/0123/0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 <15天 1-5年 16-90天 5-10年 91天-1年 >10年 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清