美联储周观察：市场预期7月为本轮末次加息

证券研究报告|宏观周报 2023年7月23日 宏观周报 市场预期7月为本轮末次加息 美联储周观察20230723# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：市场一致预期7月为本轮末次加息，并预期2024Q1开启降息，当前这一预期仍然面临HigherforLonger的风险挑战。由于7月与9月FOMC会议间隔接近2个月，中间将公布二季度GDP、7-8月的非农与CPI等重磅数据，料 美联储在7月FOMC不会释放太多信息，基准情形下预测美联储7月FOMC决议加息25bps，并继续强调数据依赖的货政策略。在金融风险不再度爆发的基准假 设下，我们维持美联储年内还有50bps加息幅度尚待兑现的判断（包含7月FOMC 的25bps）。 联邦基金利率预期：市场预期7月为本轮末次加息，明年3月开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为99.2%（表1），并预期其为加息终点。7月彭博问卷调查显 示，分析师对未来利率终点预期有所上调，但中位数预期同样认为7月本轮加息 终点。本周公布的美国上周初请失业金人数录得22.8万，为2023年5月13日当周以来新低，预期24.2万。6月零售销售环比+0.2%，逊于预期的+0.5%，但核心零售（除汽车与汽油）环比（+0.3%）持平预期，零售对照小组环比（+0.6%）大超预期，且前值均上修。亚特兰大联储GDPNow模型再度上调23Q2美国GDP增速预期至2.4%，此前预期为2.3%1。前美联储主席Bernanke预计明年通胀将回落，经济可能放缓，但衰退将是温和的，并表示美联储下周的加息可能是本轮最后一次2。财政部长Yellen表示，强劲但降温的劳动力市场是有助于减缓美国通胀 的关键因素，但她也警告不要仅因“一个月的数据”就过度乐观3。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示交易员预期在7月加息后，首次降息时点为2024年3月，彭博问卷同样显示分析师一致预期首次降息时点在2024Q1。 本周经济数据的韧性小幅推升联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度（图2）。 美联储资产负债表：缩表延续、净流动性改善。本周美联储总资产减少223亿至 8.32万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少214亿至7.62万亿美元（美国 国债减少213亿，MBS减少0.8亿）。贷款工具较上一周减少23亿至2721亿美 元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-0.6、6.2、-28亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-27、 -3、7亿美元（图12），贷款久期继续拉长。②负债端&净资产：本周美联储负债 减少808亿美元至5.10万亿美元（逆回购减少892亿至2.06万亿美元、TGA增 加200亿至5374亿美元），银行准备金余额增加585亿至3.22万亿美元，暗示货币基金除转向购买国债外，部分货币基金开始回流银行。本周美国国债余额继续增长，截至7月19日国债存量接近32.56万亿美元。过去12个月，美国联邦预 算赤字总计2.2万亿美元，比2022财年增加了64%，是疫情开始前赤字的两倍 多，其中6月赤字录得2250亿美元，而去年同期为890亿美元4。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 1https://www.atlantafed.org/cqer/research/gdpnow 2https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-07-20/bernanke-says-next-fed-interest-rate-increase-may-be-its-last?leadSource=uverify%20wall 3https://thehill.com/business/4103619-strong-but-cooling-labor-market-key-factor-in-slowing-u-s-inflation-treasury-secretary-says/ 4https://www.crfb.org/blogs/deficit-was-22-trillion-over-past-year 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年7月22日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 04/05/202323/03/2023 08/03/2023 21/07/2023 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他国债MBS贷款其他 400 5000 4000 3000 2000 1000 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 200 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 03/0406/0409/0412/0415/0418/0421/04 03/0406/0409/0412/0415/0418/0421/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院