美联储周观察：经济韧性延续推升下半年加息预期

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年6月4日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 经济韧性延续推升下半年加息预期 美联储周观察20230604# 核心观点：6月加息或被跳过，经济过热&联储紧缩交易较为拥挤，下半年市场交易主线仍然面临频繁&快速切换风险。延续韧性的经济数据继续延后美国经济衰退预期，并强化美联储紧缩预期。6月是否加息将更多取决于5月CPI读数，但考虑 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 到美国债务上限危机刚化解、财政部面临巨量国债发行压力，6月加息被推迟至7月概率较大。无论6月加息与否，我们都继续维持年内美联储不会降息的观点。向前看，交易风险将更加两极化，资产价格在“经济过热&货政紧缩”与“衰退避险&货政宽松”之间的轮动仍将会愈发频繁&快速：一方面，超额储蓄将持续支撑美国消费，延后经济衰退，强化货政紧缩预期，不排除政策利率曲线进一步熊平至 SVB危机前水平；另一方面，在高利率久期的进一步拉长，金融系统或有的、偶发的且无法预测的新的风险事件仍随时存在兑现并迅速主导市场交易的可能。 联邦基金利率预期：交易员预测6月加息将后移至7月，年底开启降息。①近端加息预期：尽管近期公布的数据仍然彰显着美国经济的韧性，但美联储官员对6月 加息仍然开放的态度使得6月联邦基金期货隐含的加息概率“上蹿下跳”——其 从5月22日的10%升至5月31日的70%后，又回落至最新的28.1%（表1）。 ②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在基于年内有25bps加息的基础上，交易员预期全年降息1次。彭博分析师则维持政策利率将从6月一直保持当前水平至年底的预期（图1）。 美联储资产负债表：QT持续、BTFP久期继续拉长、TGA有望触底回升。本周美联储总资产减少509亿至8.44万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少429亿至7.72万亿美元（国债减少307亿、MBS减少122亿）。贷款工具减少32亿至 2936亿美元。按类别看，主要贷款减少2.4亿、BTFP增加17亿、其他信贷担保工具减少45亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增-55、6、18亿美元（图12），贷款久期进一步拉长，美国中小银行正继续吸收美联储的“大额定存”。5月31日，FDIC公布23Q1美国金融机构画像 <QuarterlyBankingProfile>，数据显示23Q1美国银行业存款外流4721亿美元，系1984年有统计以来最大外流。FDIC的“问题银行名单”新增4家银行至43 家，总资产上升105亿至580亿美元1。②负债端&净资产：本周美联储负债减少 56亿美元至5.23万亿美元（逆回购增加47亿至2.62万亿美元、TGA减少9.6亿 至485亿美元），银行准备金余额减少452亿至3.21万亿美元。在X-date来临前 夕，美国国会投票将债务上限暂停至2025年1月1日，预计美国财政部将迅速开启TBills发行，TGA有望触底回升。我们预期增发的TBills将主要被货币基金购入，并对应为逆回购规模的下降，但考虑到TBills短久期、高收益、风险低的特点，仍需注意其对其他资产带来的流动性冲击（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年6月2日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率过去四周变化 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率02/06/202326/05/2023 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 5.5 5 5.5% 5.0% 4.5% 19/05/202312/05/2023 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他 400 国债MBS贷款其他 5000200 4000 3000 0 -200 2000 1000 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0 -400 -600 23/05 23/05 23/04 23/03 23/03 23/02 23/01 22/12 22/12 22/11 22/10 22/10 22/09 22/08 22/08 22/07 22/06 22/06 -800 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 250 200 150 100 50 一级贷款BTFP 03/0306/0309/0312/0315/0318/0321/03 0 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0820/0821/0822/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 0 <15天16-90天91天-1年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 1-5年 5-10年 >10年 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业