美联储周观察：下半年50bps加息预期分歧仍存

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年6月25日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 下半年50bps加息预期分歧仍存 美联储周观察20230625# 核心观点：市场接近计价7月25bps加息，但仍未预期全年累计50bps的加息，后者是否充分兑现取决于金融条件是否自发收紧。受Powell鹰派发言影响，本周市场继续计价增量的美联储紧缩预期，当前7月25bps的加息预期已较为充分， 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 但下半年累计50bps的加息预期仍未被计价，我们认为后者是否兑现基本取决于下半年是否有新的金融风险以让金融条件自发收紧，进而以用“自发紧信用”来代替“紧货币-紧信用”的传导路径。 联邦基金利率预期：7月加息预期渐浓，下半年50bps预期仍不满。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为71.9%（表1）。6月21日至22日，Powell在参众两院的听证会 上再次强调，美国距离实现通胀目标仍然遥远，劳务市场仍然紧俏，并强化了美联储点阵图给出的下半年还会再加息50bps且不会降息的指引。受Powell鹰派言论影响，市场对7月预期计价更为充分，但并未计价下半年累计50bps的加息预期。 ②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期2024年1月开启降 息，彭博最新问卷调查显示，分析师将下半年政策利率区间由[5,5.25]%上调至 [5.25,5.5]%，并预期24Q1将降息25bps，分析师与交易员对后续政策利率预期较为一致，均计价7月25bps的加息，并预期美联储在明年缓慢开启降息（图1）。 美联储资产负债表：短期贷款规模延续回落，逆回购与TGA继续此消彼长。本周美联储总资产减少262亿至8.41万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少194亿至7.7万亿美元（美国国债减少145亿，MBS减少48亿）。贷款工具减少79 亿至2859亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-4.1、7.7、-81亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-81、1、3亿美元（图12），短久期贷款存量规模持续下降或表明银行业危 机暂告一段落。②负债端&净资产：本周美联储负债增加762亿美元至5.21万亿 美元（逆回购减少668亿至2.37万亿美元、TGA增加1572亿至2921亿美元）， 银行准备金余额减少1024亿至3.20万亿美元。在美国债务上限暂停后，财政部 TGA余额自6月1日的485亿攀升至6月21日的2921亿美元，而同期逆回购 余额则从2.62万亿下降至2.37万亿美元，货币基金继续将资金从逆回购中抽出用以购买短期国库券，财政部增发国债对市场净流动性目前影响偏弱（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年6月24日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 04/05/202323/03/2023 08/03/2023 23/06/2023 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他 400 国债MBS贷款其他 5000200 40000 3000 2000 1000 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 贷款工具 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0220/0821/0221/0822/0222/0823/02 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01 21/0123/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 0 <15天16-90天91天-1年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 1-5年 5-10年 >10年 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观助理研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准