债市技术面周报（7月第4周）：农商行再次展现小波段能力

农商行再次展现小波段能力 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（7月第4周） 报告日期：2023-07-29 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 本周10Y利率债成交是二级现券市场的主线 从市场收益曲线来看，各期限收益率均有一定程度上行，但以10Y国债收益率为例，其周内走势为先上后下再上，而1Y国债则上行最多为8bp；期限利差方面，资金利率走低使得息差走阔，10Y-7Y国开债利差持续出现倒挂现象。为什么利率债是本周现券交易的主线？一方面其成交最为活跃，另一方面从后验视角来看，农商行与互为对手方的基金大致进行了以下3轮交易：1）7月21日与24日，农商行开始卖出10Y国债与政金债，7月24日的净卖出分别为19亿元与87亿元。 2）7月25日，收益率明显上行，农商行净买入164亿元10Y政金债，而基金并未净卖出，当天的主要卖盘为股份行与券商，说明农商行可能是主动买入而非被动承接；7月26日，10Y利率债买盘仍为农商行，而卖盘则为基金，单日净卖出185亿元政金债，虽然10Y国债收益率出现一定下行，但部分交易或在利率达阶段性顶点时（周二）已谈好。 3）7月27日与28日，农商行与基金仍互为对手方但成交量走低，整体来看收益率上行，农商行净买入由负转正。 这3轮交易再次验证了正如我们此前农商行专题报告所述，大波段中的机构负债决定“活法”，而小波段的交易行为常常更加值得借鉴。 其他技术面指标有何变化？ 银行资金净融出先升后降，7月24日至7月28日，大行及政策行净融出从 4.75万亿元降至4.44万亿元。基金净融入较上周有所上升，券商净融入略有下降，债市杠杆率周内先升后降，截止7月28日，杠杆率约为109.29%，较上周五下降0.2pct，较周一（7月24日）下降0.13pct，质押式回购日均成交额保持在7.9万亿元，7月28日质押式回购成交额降至7.0万亿元，日均隔夜占比下降至88.55%。 从久期来看，7月24日至7月28日中长期债券型基金久期上升，7月28日 上升至2.95年，较周一上升0.08年。 风险提示 模型存在误差，流动性风险。 杠杆率：降至109.32% 7月24日-7月28日，杠杆率周内先升后降。截至7月28日，杠杆率约为 109.29%，较上周五下降0.2pct，较周一（7月24日）下降0.13pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月28日，银行间质押式回购余额约为11.25万亿元，较上周五下降0.20 万亿元，较周一下降0.14万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 流动性：本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比88.55% 回购成交较上周下降，7月28日质押式回购成交额为7.0万亿元。7月24日至7月28日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，环比上升0.01万亿 元；周五质押式回购成交额约7.0万亿元，较前一周五下降1.0万亿元，较 周一下降1.1万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 20 23 2022 2021 20 20 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月24日-7月28日，隔夜质押式回购成交额均值为7.0万亿元，环比减少 0.2万亿元。隔夜成交占比均值为88.55%，环比下降2.85pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022 2021 2020 2 023 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所，注释：低于50%以50%代替。 资金面：银行系资金融出升先升后降 7月24日至7月28日，银行系资金融出先升后降。大行7月28日资金融 出降至4.44万亿元；股份行与城农商行由资金融入转为融出，周均净融出 0.08万亿元。银行系净融出降至4.57万亿元。 主要资金融入方为基金，保险净融入略有下降。券商净融入于周五降至1.39 万亿元。 图表52023年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 2023/7/28 -4.57 -4.44 -0.13 -1.13 2.26 1.39 0. 2023/7/27 -4.84 -4.70 -0.14 -1.09 2.26 1.44 2023/7/26 -4.77 -4.71 -0.05 -1.12 2.22 1. 2023/7/25 -4.82 -4.73 -0.09 -1.14 2.27 2023/7/24 -4.74 -4.75 0.01 -1.15 2. 2023/7/21 -4.69 -4.74 0.04 -1.21 2023/7/20 -4.61 -4.67 0.06 -1. 2023/7/19 -4.52 -4.61 0.09 2023/7/18 -4.50 -4.66 0.16 2023/7/17 -4.60 -4.83 0 2023/7/14 -4.89 -4.71 2023/7/13 -5.00 -4.59 2023/7/12 -5.18 -4.83 2023/7/11 -5.25 2023/7/10 -5.19 2023/7/7 -5.15 2023/7/6 -5 2023/7/52023/7/420 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 久期：中位数升至3.0年 本周（7月24日-7月28日），中长期债券型基金久期中位数升至2.95年。周五久期中位数升至2.95年，较上周五上升0.08年。 图表6中长期纯债型基金久期（2022年9月至今） 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 平均值（年）中位数（年）中债国债到期收益率（右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2022-08-30 2022-09-06 2022-09-14 2022-09-21 2022-09-28 2022-10-12 2022-10-19 2022-10-26 2022-11-02 2022-11-09 2022-11-16 2022-11-23 2022-11-30 2022-12-07 2022-12-14 2022-12-21 2022-12-28 2023-01-05 2023-01-12 2023-01-19 2023-02-02 2023-02-09 2023-02-16 2023-02-23 2023-03-02 2023-03-09 2023-03-16 2023-03-23 2023-03-30 2023-04-06 2023-04-13 2023-04-20 2023-04-27 2023-05-08 2023-05-15 2023-05-22 2023-05-29 2023-06-05 2023-06-12 2023-06-19 2023-06-28 2023-07-05 2023-07-12 2023-07-19 2023-07-26 2.00 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共889支。 收益曲线：国债、国开债收益率整体回升 国债：短端周内持续上升，截至周五上行8bp，中端、长端、超长端均于周二（7月25日）达到峰值，继而下行并于28日回升，中端和长端较上周五上行4-5bp，超长端上行2-3bp；短端分位点升至13%，7Y和10Y分位点分别升至9%、10%。各期限收益率、分位点均上行。 国开债：短端下行2bp，中端、长端上行3-5bp，超长端30Y收益率下行4bp，各期限均于25日达到周内峰值；短端分位点降至20%，3Y分位点升至13%，其余分位点均位于10%及以下。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 7月7日收益率 1.83 2.24 2.43 2.62 2.64 2.79 3.01 7月14日收益率 1.84 2.25 2.45 2.63 2.64 2.79 3.01 7月21日收益率 1.74 2.21 2.39 2.59 2.61 2.76 2.98 7月28日收益率 1.82 2.24 2.44 2.63 2.65 2.79 3.01 7月7日分位点 12% 10% 9% 7% 7% 0% 0% 7月14日分位点 14% 12% 13% 8% 8% 1% 1% 7月21日分位点 7% 7% 7% 4% 3% 0% 0% 7月28日分位点 13% 11% 12% 9% 10% 1% 1% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 7月7日收益率 2.06 2.36 2.52 2.76 2.77 3.03 3.15 7月14日收益率 2.10 2.38 2.54 2.76 2.77 3.02 3.12 7月21日收益率 2.07 2.35 2.51 2.74 2.73 2.96 3.09 7月28日收益率 2.04 2.38 2.56 2.76 2.76 2.97 3.05 7月7日分位点 23% 10% 6% 2% 0% 1% 0% 7月14日分位点 27% 12% 7% 2% 1% 0% 0% 7月21日分位点 24% 9% 6% 1% 0% 0% 0% 7月28日分位点 20% 13% 10% 4% 1% 0% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所。 期限利差：息差走阔，10Y-7Y国开债利差为零 国债：1Y-DR001息差升至37%分位点，周内先升后降，1Y-DR007息差下降后回升，周五升至75%分位点；短端期限利差下行4bp，5Y-3Y和10Y-7Y利差均上行1bp，其余期限利差均下行1bp。 国开债：1Y-DR001息差升至45%分位点，1Y-DR007息差升至74%分位点；短端利差上行5bp，5Y-3Y、7Y-5Y利差分别上行、下行3bp，10Y-7Y利差周一明显倒挂，后逐渐回升，至周五利差为零，15Y-10Y、30Y-15Y利差分别下行2bp、5bp。 国债 1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 7月7日利差 71 48 41 19 19 2 15 7月14日利差 52 43 41 20 17 2 15 7月21日利差 22 39 47 19 20 2 7月28日利差 36 43 43 20 19 3 7月7日分位点 72% 81% 80% 64% 62% 7月14日分位点 50% 75% 79% 76% 49 7月21日分位点 23% 70% 90% 61% 7月28日分位点 37% 75% 84% 71 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 7月