产能扩张驱动成长，盈利见底修复可期

福莱特是光伏玻璃领域的龙头企业，深耕光伏玻璃行业十余年。公司的主要业务涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采业务。其中光伏玻璃是公司主要的收入来源，2022年光伏玻璃业务营收占比达88.49%。公司产能快速扩张，市占率领先，我们预计，截至2023年6月底，公司光伏玻璃产能日熔量达20600t/d，位居行业第二；预计2023年底产能将达25400t/d，进一步巩固自身龙头地位。 装机高增叠加双面渗透拉动行业需求，政策调控下供需或将边际收紧。 （1）需求：光伏行业持续高景气，预计2023年全球新增光伏装机有望达到370GW，同比增长54%。同功率下，双玻组件玻璃使用量多18%左右，双面渗透率提升有望进一步打开需求空间。 （2）供给：截至2023年6月，我国光伏玻璃在产产能8.6万吨/日，同比增长56%。短期行业盈利低位，长期政策端调控趋严，产能扩张速度或将边际放缓。若仅头部企业顺利扩产，预计2023年底国内光伏玻璃产能9.5-10.0万吨/日。 （3）供需：假设2023-2025年全球光伏装机需求为370/470/580GW，测算2023-2025年光伏玻璃需求为2538/3356/4169万吨，供给为2673/3461/4045万吨（493/630/731GW），供需差分别为136/105/-124万吨（25/19/-23GW）。下半年光伏行业进入旺季，光伏玻璃单季度存在供需偏紧的可能。 公司毛利率行业领先，盈利能力底部修复在即。2022年，公司光伏玻璃业务毛利率为23.3%，多年来持续领先于二三线企业平均水平约10-20pct。我们认为，资源布局、窑炉规模以及技术积累构筑成本优势是公司核心竞争力，原材料价格回落带来的盈利改善预计在二、三季度逐步显现，考虑原材料库存周期，以及天然气签单等因素的影响，三季度改善预计将更为明显。 成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面导致的自供率、单耗和成品率差异，预计二三线企业短时间难以超越。（1）资源布局：公司向上布局石英砂及燃气资源，预计实际生产中石英砂自供率约70%左右。（2）窑炉规模：大型窑炉具备更高的熔化率及切片成品率，生产成本更低，截止2023年二季度末，公司单台窑炉平均规模超1000t/d，处于行业领先水平。公司后续计划推出1600t/d大型窑炉，成本优势有望进一步深化。（3）技术优势：光伏玻璃生产中工艺控制点较多，头部企业经过长时间的工艺摸索积累的Know-How，预计二三线企业短时间难以超越。 投资建议：公司是光伏玻璃龙头，产能持续扩张规模优势显著，布局上游进一步巩固成本优势。随着下半年装机需求释放，叠加原燃料价格回落，公司盈利能力有望迎来修复。预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.52/41.53/53.70亿元，当前市值对应PE分别为23/17/14倍。参考可比公司估值，给予2023年30x PE，对应目标价44.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 部分市场观点认为，光伏玻璃行业可能存在供给过剩的问题，担心盈利能力承压。我们认为政策调控下行业供需或将边际收紧，叠加原材料价格回落等因素，盈利水平有望底部修复。公司成本控制能力领先，业绩有望实现高速增长。 （1）行业方面，复盘了近几年政策端调控对光伏玻璃行业供需以及企业盈利产生的影响并对供需情况进行了分析。 （2）公司方面，从资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面拆分了公司毛利率连续多年领先二三线的原因。并从原材料、燃料价格回落的角度，对盈利能力修复进行了敏感性测算。 投资逻辑 供需或将边际收紧：装机高速增长叠加双面率渗透提升需求持续旺盛，有望支撑价格；政策调控下新建光伏玻璃产能落地节奏或将边际放缓，有望使得行业供需处于动态平衡。2023下半年光伏行业进入旺季，装机需求快速释放，光伏玻璃供需或将出现季度性紧张。 公司竞争优势突出：我们预计，截止2023年6月底，公司光伏玻璃产能规模达20600t/d，位居行业第二，产能持续扩张巩固龙头地位。公司光伏玻璃业务毛利率水平多年来持续领先，我们认为成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面导致的自供率、单耗和成品率差异，预计二三线企业短时间难以超越。 盈利能力有望修复：一季度光伏玻璃企业盈利水平处于历史低位，原材料价格回落带来的盈利改善预计在二、三季度逐步显现，考虑原材料库存周期，以及天然气签单等因素的影响，三季度改善预计将更为明显。 关键假设、估值与盈利预测 假设新产线点火后爬坡期2-3月。假设公司产品结构中2.0mm玻璃占比逐步提升，2023-2025年分别为70%/72%/75%；随着技术进步以及窑炉大型化的推进，假设综合成品率逐步提升，2023-2025年分别为85.6%/86.0%/86.5%。 公司是光伏玻璃龙头，产能持续扩张规模优势显著，布局上游进一步巩固成本优势。随着下半年装机需求释放，叠加原燃料价格回落，公司盈利能力有望迎来修复。预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.52/41.53/53.70亿元，同比增长48.5%/31.8%/29.3%，当前市值对应PE分别为23/17/14倍。 本报告采用PE相对估值法，选取A股相关公司，旗滨集团、凯盛新能、亚玛顿、安彩高科和拓日新能作为可比公司。参考可比公司估值，给予2023年30x PE，对应目标价44.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、光伏玻璃龙头，产能持续扩张 （一）深耕光伏玻璃领域多年，行业地位突出 福莱特是光伏玻璃领域领军企业之一，深耕光伏玻璃行业十七年。公司成立于1998年，2006年成立上海福莱特公司正式进军光伏玻璃领域。2015年，公司在香港联交所上市； 2019年，公司在上交所上市，成功实现A+H两地上市。截止2022年底，公司光伏玻璃总产能达19400t/d。2023年3月，福莱特（安徽）新增了一条1200t/d产线，光伏玻璃总产能达到20600t/d。目前公司的主要生产基地位于中国浙江省嘉兴市，安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市，产品销往中国、越南、新加坡、韩国、印度、德国、土耳其、墨西哥以及美国等地。 图表1公司玻璃制造起家，深耕光伏玻璃行业十余年 公司的主要业务涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采业务。其中光伏玻璃是公司最核心的业务，主要产品包括超白光伏盖板玻璃、背板玻璃。目前公司已建立长期稳定的光伏玻璃销售渠道，与知名光伏组件企业建立了长期稳定的合作关系。除光伏玻璃外，公司还拥有高品质的超白浮法玻璃以及工程用LOW-E玻璃等产品。 图表2公司玻璃产品种类丰富 （二）股权结构稳定集中，股权激励激发活力 公司股权结构稳定集中，实际控制人阮洪良先生、阮泽云女士，姜瑾华女士和赵晓非先生共计持有52.11%的公司股份。截至2023年一季度末，公司控股股东及其一致行动人阮洪良、姜瑾华（阮洪良妻子）、阮泽云（阮洪良女儿）、赵晓非（阮洪良女婿），分别持股20.46%、15.10%、16.33%、0.22%，共计持有公司52.11%的股份。公司股权结构稳定且集中，有利于长期稳健经营。 图表3公司股权结构稳定集中 激励计划充分激发公司活力。2020年6月，公司发布2020年A股限制性股票激励计划，拟向16名激励对象，主要为公司中高层管理人员，共计授予600万股，授予价格为6.23元/股，考核目标为以2019年营收为基数，2020-2024年公司营收增速分别不低于0%/20%/50%/70%/100%。2021年11月，公司发布2021年A股股票期权激励计划，拟向289名激励对象，共计授予股票期权594.79万股，行权价格为44.02元/股，考核目标为以2020年营收为基数，2021-2025年公司营收增速分别不低于30%/90%/120%/180%/200%。 公司激励计划有效结合多方利益，使各方共同关注公司的长远发展，保障公司发展战略和经营目标的实现。 图表4 2020年A股限制性股票激励计划 图表5 2021年A股股票期权激励计划 （三）业绩短期承压，盈利能力处于历史低位 公司营收稳步增长，利润端受成本拖累增速放缓。2022年，公司实现营业收入154.61亿元，同比增长77.44%，2018-2022年CAGR达49.88%；实现归母净利润21.23亿元，同比增长0.14%，2018-2022年CAGR达51.09%。2023Q1，公司实现营业收入53.65亿元，同比增长52.90%；实现归母净利润5.11亿元，同比增长17.11%。2022年，由于纯碱等原材料价格高位运行，叠加天然气等能源成本大幅上升等因素，光伏玻璃盈利能力承压，导致增收不增利。2023年一季度，在组件去库存、光伏玻璃供应刚性等因素的作用下，玻璃价格环比下降，利润空间受到挤压。 图表6 2023Q1公司实现营收53.65亿元，同比增长52.90% 图表7 2023Q1公司实现归母净利润5.11亿元，同比增长17.11% 光伏玻璃业务是公司主要的收入来源。从分业务的营收占比来看，2022年公司光伏玻璃、工程玻璃、采矿产品、家居玻璃、浮法玻璃业务营业收入占比分别为88.49%/3.85%/2.84%/2.26%/2.17%同比分别变动+6.76/-4.31/+2.08/-2.11/-2.35/-0.07pct。从分地区的营收占比来看，2022年公司境内/境外营收占比分别为78.17%/21.83%。 图表8 2022年公司光伏玻璃业务营收占比为88.49% 图表9 2022年公司境内营业收入占比为78.17% 盈利能力阶段性承压，整体处于历史低位。2022年，公司综合毛利率及净利率分别为22.07%/13.73%，同比变动-13.42pct/-10.60pct；2023Q1综合毛利率与净利率分别为10.44%/9.52%，同比变动-3.00pct/-2.91pct。受供需关系影响，光伏玻璃价格低位运行，叠加纯碱、天然气等原燃料价格高涨等因素，公司毛利率和净利率出现明显下滑，2023Q1盈利水平处于历史低位。未来随着原燃料价格回落，公司成本端压力有望得到缓解。 玻璃业务中光伏玻璃毛利率领先，其他各业务毛利率不同程度下滑。2022年，公司光伏玻璃毛利率为23.31%，同比-12.38pct；主要系原材料和能源成本显著增加。2022年，工程玻璃 、家居玻璃以及浮法玻璃毛利率分别为14.08%/17.96%/-20.30%， 同比-18.94pct/-12.76pct/-59.14pct；主要系房地产市场低迷影响，浮法及工程玻璃价格下调，毛利率大幅下滑。2022年，公司采矿产品业务毛利率为23.78%，同比-33.52%。 图表10公司综合毛利率和净利率处于历史低位 图表11各细分业务毛利率不同程度下滑 公司控费能力优秀，期间费用整体稳定。2022年，公司期间费用率为7.50%，同比降低1.32pct， 其中销售费用率 、 管理费用率 、 研发费用率及财务费用率分别为0.77%/1.80%/3.38%/1.56%，同比变动-0.21pct/-0.75pct/-1.30pct/+0.95pct。财务费用率同比提高主要系公司并购三力矿业、大华矿业以及营运资金的需求，增加银行借款所致。 2023Q1公司期间费用率为7.23%，同比提高0.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为0.63%/1.31%/2.94%/2.36%， 同比变动+0.08/-0.46/+0.06/+0.95pct。近年来，公司期间费用整体呈下降趋势，费用端控制较为出色。 坚持研发投入，提高市场竞争力。2023Q1公司研发支出为1.57亿元，同比增长56.35%，研发支出占总营收的比例为2.93