成本压力下盈利表现超预期，产能稳步扩张驱动长期成长

事件：华旺科技发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入29.40亿元，同比增长82.40%；归母净利润4.49亿元，同比增长72.53%；扣非后归母净利润4.27亿元，同比增长67.56%。21Q4公司实现营业收入9.37亿元，同比增长82.19%；归母净利润1.29亿元，同比增长47.51%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长46.92%。 此外，2022Q1公司实现营业收入7.56亿元，同比增长19.39%；归母净利润1.12亿元，同比增长14.62%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长6.82%。 产能释放叠加客户结构优化，21年&22Q1业绩表现稳健 在疫情反复等外部压力下，2021年公司营收逆势高增，同比增长82.30%至29.40亿元，主要系IPO募投产能充分释放，市场占有率提升。分产品看，公司装饰原纸产销两旺，21年实现营收21.57亿元，同比增长65.22%。21年马鞍山7万吨产能（一期）充分释放，截至2021年末公司产能达22万吨，同比增长46.67%；同时产能利用率、产销量高位运行，21年产能利用率为94.13%，销量为20.25万吨、同比增长46.18%。公司聚焦中高端市场，积极拓展高端价值客户，客户结构优化，充分受益于中高端需求显著增长，均价有所提升。21年公司装饰原纸均价达10654元/吨，同比增长12.98%。木浆贸易方面，21年公司木浆贸易表现亮眼，实现营收7.50亿元，同比增长153.56%，主要系21Q4浆价上行所致。 2022Q1疫情与运输紧张加重外部压力，公司实现收入7.56亿元，同比增长19.39%，整体表现超出预期。公司IPO项目马鞍山5万吨产能（二期）已于22Q1投产，同时公司已加快推进马鞍山18万吨产能，公司装饰原纸业务有望持续增长。 欧洲市场性价比优势延续，外销收入占比有望逐步提升 分区域看，国内实现营收25.59亿元，同比增长79.14%，占比为88.02%； 海外实现营收3.48亿元 ， 同比增长101.34%， 占比为11.98%。海外表现靓丽，主要系产能扩张得以供给海外的旺盛需求，叠加战场冲突致俄罗斯需求增加。国内先进装饰原纸产能相较于欧洲的性价比优势预计将延续，同时伴随东南亚需求持续扩大，公司外销占比有望逐步提升。 压力测试下盈利能力韧性显现，降本增效能力彰显 盈利能力方面，2021年公司毛利率为22.02%，同比下降0.73pct； 22Q1毛利率为21.42%，同比下降3.86pct，主要是系疫情反复、国际政治局势动荡、原材料价格持续上涨、运输和能源成本上升等综合所致。综合影响下，2021年公司净利率为15.26%，同比下降0.87pct； 22Q1净利率为14.88%，同比下降0.62pct。 费用端，公司通过精细化管理推动降本增效。2021年公司期间费用率为5.02%，同比下降2.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/1.38%/3.01%/0.02%， 同比增长-1.97pct/0.06pct/-0.35pct/-0.45pct，其中管理费用率增长主要系马鞍山募投项目投产相应管理费用增加所致。2022Q1公司期间费用率为4.07%，同比下降1.79pct；。 现金流方面 ，2021年公司经营性现金流为5.27亿元，同比增长145.25%，经营保持稳健。 投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。装饰原纸行业格局优化，伴随公司产能稳步扩张，业绩有望保持持续增长。我们预计华旺科技2022-2024年营业收入为35.65、40.52、45.21亿元， 同比增长21.26%、13.66%、11.57%；归母净利润为5.08、6.13、6.91亿元，同比增长13.22%、20.67%、12.71%，对应PE为9.4、7.8、6.9，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情反复影响需求和生产、出货风险；原材料价格大幅波动；产能投放不及预期；海外贸易环境恶化；行业竞争加剧风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表