资本新秩序系列（八）：产能周期：去金融化下的挑战与机遇

资本新秩序系列（八）： 产能周期：去金融化下的挑战与机遇 2024年09月25日 制造业产能格局的刻画框架：产能现状VS潜在供给。近两年来中国逐渐进 入债务周期下行期，宏观经济结构“脱需向实”不断深化，依赖于制造业与出口带动的经济增长模式下，内外需求均不再集中于国内某些特定的宏观主线与海外少数发达国家的驱动，而变得更为离散化与扁平化，导致宏观总量需求可预测性大幅下降，且波动率显著抬升。相较之下，当前供给侧的产能压力正在探底，部分板块的供给格局也同样实现边际优化，这为我们筛选未来三到五年中期维度下的投资主线提供思路：即去寻找当下产能逐渐完成出清，而未来需求修复后业绩更具弹性的板块，由于本轮产能风险更多集中于中游制造业，因此其将是我们重点关注的领域。在产能周期的具体刻画上，我们将其分为未来产能新增压力与产能使用现状两个视角，分别表征潜在的产能风险与当前的资产盈利能力与效率。对于制造业而言，产能新增压力于2022年见顶，若无重大扰动，从资本支出到形成产能的时滞来看，本轮制造业产能扩张或将于2024年 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyilingmszqcom分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaomingmszqcom 实现见顶回落。相较之下产能运行现状指数于2021年见顶，当前处于历史中枢 相关研究1行业信息跟踪（20249162024922）：8月家电内销回暖，逆变器出口同比改善20240924 2策略点评：“大礼包”行情下的市场主线2 02409243资金跟踪系列之一百三十七：ETF净申购规模扩大，两融与北上活跃度回升202409234A股策略周报20240922：反弹之后，回归实物主线202409225资金跟踪系列之一百三十六：交易热度接近年内低点，ETF申购范围再度扩大20240918 以下位置，相较极低点（2005年、2009年与2015年）尚有一定距离。从制造业板块内部来看，当前供需格局相对良好的板块大多集中于传统制造行业，而绝大部分高端制造板块都处于产能使用现状寻底而产能逐渐出清的阶段。 更广泛视角下的供给侧再审视之一：新兴行业产能周期的核心扰动：技术 创新与政策引导。在产能周期实际运行的过程中，时常会发生并未运行至底部完成出清便又重新开启新一轮扩张周期的现象，这种情况在新兴产业中十分常见，其背后主要为政策与技术创新的影响。当行业本身存在着技术路径的不确定，政策扶持也并不会轻易退出时，行业产能周期的运行规律也将变得高度不确定，尤其对于本轮产能过剩压力较大的高端制造产业而言（当前研发投入力度偏高，政策周期仍在向上，且整体现金流状况依然相对良好）。从历史表现来看，当新兴产业阶段性陷入产能过剩，单纯针对供给侧约束的政策出台似乎并不足以扭转市场的预期，需求端的进一步扩张与具备更高效率或更低成本的新技术或创新展现出优势后开启新一轮的渗透与洗牌周期，往往才是新兴产业股价与业绩走出产能困境的核心驱动。当前基本面视角的好消息是：截至2023年末，整体口径下高端制造产能周期产能使用现状与新增产能压力均下滑至历史中枢水平以下，这是2010年以来的首次，这或许意味着板块已进入底部区间。 更广泛视角下的供给侧再审视之二：传统行业需求的稳定使得其供给侧的 重要性相较新兴产业更为重要。而具体供给侧的壁垒来源于：（1）外部资本无法进入或需要付出高额代价，行业资本开支高峰期一旦过后，因各种原因往往会导致其供给侧约束瓶颈较强，新增产能压力始终处于低位，如具备行政或资源禀赋等的垄断（如动力煤、铝、火电、航运港口等）；因环保要求、内部过剩等原因存在供给侧的政策约束（如磷化工、水泥、钢铁等）以及产业步入产业成熟期，缺乏大规模资本开支意愿（如商用车）。（2）板块经过长时间的市场化竞争后，核心技术与商业模式的成熟使得外部企业即使进入也缺乏颠覆现有格局的竞争力，高集中度下龙头企业具备较高的竞争壁垒，并以此获得超出板块与市场整体的超额回报。从我们筛选框架的结果来看，大多集中于中下游消费板块（如家电、食品饮料等）与制造业部分细分环节（如钛白粉、特种纸等），当然在此部分也需要留意其竞争壁垒是否高依赖于过去金融化的宏观环境。 产能周期视角，“22”四维度下投资机遇与“预备役”：在中国需求结构 发生变化与更广泛的制造业参与全球竞争过程中，传统行业的结构性产能过剩现象是正常且普遍的，其投资核心是：第一，判断产能是否具备稀缺性，上游与基础设施等垄断性行业正好符合该特征，推荐资源、电力（火电、水电）、运输（铁路、航运）等，重估空间依然广阔；第二，具备全球化竞争优势，供给格局正在优化同时产能使用现状边际改善的板块，建议关注家电、农化制品、商用车等。对于高端制造而言，如果大规模需求扩张与颠覆性技术创新均未发生，投资核心或是：第一，政府补助相对较少，技术创新活跃度相对较低，产业出清的节奏与传统行业类似，且当前产能周期见底回升，关注航海装备与消费电子；第二，内部竞争格局分化，无论未来产能周期向何方演绎，龙头企业的产业领导地位似乎较难被颠覆，关注生物制品、化学制药、电网设备等。风险提示：产能周期刻画不准确。宏观环境变化速度超出预期。 目录 1当前产能格局面面观4 11与过去不同，本轮工业系统的产能压力更多来自于中游制造业4 12产能周期的刻画框架：产能现状VS潜在供给5 2更广泛视角下的供给侧再审视12 21新兴行业产能周期的核心扰动：技术创新政策引导12 22传统行业供给周期的平抑与终局21 3“22”四维度下投资机遇与“预备役”24 4风险提示26 插图目录27 在过去的数年中，A股投资者的分析总是习惯于从需求端切入去思考问题，2016年供给侧改革驱动的周期板块行情让投资者第一次广泛认知到供给收缩带来的业绩弹性，然而定价的时间并不长，2017年以后投资者又重新回到了地产金融化所带来的中下游需求扩张驱动的框架之中。而随着近两年来宏观需求的不可测性与波动性显著抬升，过往行之有效的主流需求驱动框架在面临宏观环境的逆转下也陆续失去了效力。这背后的核心原因可能在于：在当前主要依赖于制造业与出口带动的经济增长环境中，内外需求均不再集中于国内某些特定的宏观主线与海外少数发达国家的驱动，而变得更为离散化与扁平化，进而使得可预测性大幅下降。 尽管从某种意义上而言，对于供给侧的研究并不可以直接决定行业的配置，因为无论怎样都需要回答“需求从哪里来”的疑问，对于大多数板块而言，供给似乎也很难成为硬性约束，这或许是大量投资者选择直接跳过供给去研究需求的主要原因。然而在当下需求端的不可测性抬升后，相对稳定性更高的供给侧或许是我们在当下更能把握的方向。尤其是当前供给侧的产能压力正在探底，部分板块的供给格局也同样实现边际优化，这为我们寻找未来三到五年中期维度下的投资主线提供方向：即去寻找当下产能逐渐完成出清，而未来需求一旦修复后业绩更具弹性的板块。 1当前产能格局面面观 11与过去不同，本轮工业系统的产能压力更多来自于中游制造业 从整体上看，近两年来不断下行的工业企业产能利用率与上市公司的资本回报、长期处于底部的产成品价格、大量企业的低利润甚至亏损经营，似乎都在指示着当前工业系统中产能问题的严峻。而与过往产能过剩不同的是，本轮产能过剩风险似乎更加集中于中下游制造业，而上游采矿业的产能利用率与盈利状况始终处于一个相对合理的位置。本文分析的重点也主要聚焦于制造业之中。 持续下行（） 图1：依然有大量企业的低利润甚至亏损经营（）图2：近两年来，全部A股（非金融石油石化）的ROE 4000 3500 3000 中国工业企业亏损企业占比（平滑11期） 中国工业企业营业收入利润率（平滑11期，右轴） 800 700 600 1700 1500 1300 1100 900 700 500 万得全A净资产收益率（TTM） 万得全A（非金融石油石化）净资产收益率（TTM） 2400 2200 2000 1800 1600 200912 201009 201106 201203 201212 201309 201406 201503 201512 201609 201706 201803 201812 201909 202006 202103 202112 202209 202306 202403 1400 万得全A总资产周转率（TTM） 万得全A（非金融石油石化）总资产周转率（TTM） 9000 8000 7000 6000 5000 200912 201010 201108 201206 201304 201402 201412 201510 201608 201706 201804 201902 201912 202010 202108 202206 202304 202402 4000 2500 2000 1500 1000 500 400 300 200 1000 900 800 700 600 万得全A销售净利率（TTM） 万得全A（非金融石油石化）销售净利率（TTM） 85000 65080000 60075000 55070000 65000 50060000 45055000 200912 201010 201108 201206 201304 201402 201412 201510 201608 201706 201804 201902 201912 202010 202108 202206 202304 202402 40050000 万得全A权益乘数万得全A（非金融石油石化）权益乘数 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 200912 201010 201108 201206 201304 201402 201412 201510 201608 201706 201804 201902 201912 202010 202108 202206 202304 202402 24000 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：如无特殊说明，本文数据截至日期均为2024年H1，下同。 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：工业企业口径下，上游资源采选业的产能利用率 始终处于高位（） 1800 图4：上市公司口径下，上游采矿业固定资产周转率韧 性显著高于中下游制造业 采矿业固定资产周转率（TTM，分位数） 1600 固定资产复合增速：2019年7月至2024年7月 计算机、通信和其他电子设备制造业 1400 电气机械和器材制造业 1200 非金属矿物制品业 1000 电力、燃气及水的生产和供应业 医药制造业 化学纤维制造业 化学原料和化学制品制造业 120 100 80 60 制造业固定资产周转率（TTM，分位数） 76 制造业800 1200100080060040020000020040采0矿业 600 40 汽车制造 食品制造业 专用设备制造业600 400 纺织业 200 通用设备制造业石油和天然气开采业 煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼和压延加工业 20 2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 有色金属冶炼和压延加工业 000 产能利用率：2024年Q22016年至2019年中枢 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 12产能周期的刻画框架：产能现状VS潜在供给 我们对制造业产能格局的观察分为产能使用现状与未来潜在产能新增压力两个视角。对于前者，我们选择固定资产周转率、销售毛利率与固定资产收益率指标刻画当前板块产能的量、价、利情况；而对于后者，我们选择使用资本开支折旧与摊销、在建工程固定资产表征，一方面可以适当规避使用同比增速带来的基数效应影响，另一方面也能一定程度剔除资本开支的投入主要用于设备更新换代而非扩张产能的情形。 从历史上看，资本开支折旧与摊销与