资本新秩序系列（三）：产业浪潮与逃不开的周期

资本新秩序系列（三）： 产业浪潮与逃不开的周期 2023年07月27日 经济周期与产业革命：宏观环境为产业革命创造条件，同时也形成制约；而 产业革命则在旧周期结束后形成带动新周期的力量。一方面，颠覆性产业的出现，往往需要一场经济衰退带来生产要素成本的彻底重塑，为底层技术创新的渗透提供空间。从历史上看，两次工业革命期间创新涌现的高点均发生在资本主义世界的衰退周期；而近些年来信息技术的产业革命浪潮中三次关键的产业节点，从上世纪80年代初的第一台商用计算机的问世，到90年代初的互联网的诞生，以及2009年后移动互联网与云计算的兴起，同样发生在传统周期发展陷入瓶颈或是“崩溃”之际。另一方面，技术的创新与更迭可以在旧周期混沌的末尾，然而此时其力量对旧世界的托举是微不足道的，大规模应用与扩散通常需要一个宏观 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyilingmszqcom研究助理吴晓明 经济上的复苏周期，即率先部署新的颠覆性底层技术的行业与公司崛起，引发其 执业证书：S0100121120023 他行业与公司纷纷布局，带来创新的大幅渗透与各类新的应用场景不断涌现，并 邮箱：wuxiaomingmszqcom 最终提高生产效率的同时，成为新的带动经济向上的力量。以信息技术为例，我们可以看到的是：信息产业的投资增速在衰退后期率先得到改善，并随着经济复 相关研究 苏，企业投资信心修复后，其相对整体增速进一步上行，而此时以PC、互联网 1行业信息跟踪（20237172023723）：汽 为代表性的创新应用才开始真正地快速向外渗透。 车去库显著，光伏装机延续高增2023072 旧经济部分仍然在出清期，当下应该区分“革命”与“革新”。当前中美都在不同程度上受到了各自债务周期的掣肘，然而距离旧世界的终结又似乎仍有一些距离：美国政府债务上限空间的打开使得美国政府去杠杆的进程大幅拉长的同时，传统世界变得韧性十足，美联储的高利率打压通胀的努力变得事倍功半，反而抑制了创新的活力。而对于中国而言，产业的发展往往与地方政府协同，需要企业与居民提供最终购买力，在向上弹性不足而下行有底的漫长季节里，一定程 5 2策略点评：不要犹豫，跟上指数202307 253策略专题研究：资金跟踪系列之八十一：“交易”扰动仍存202307244A股策略周报20230723：隐藏的右侧行情20230723 度上也对新兴产业的发展形成约束。值得思考的是，当前移动互联网时代的投入 52023Q2基金持仓深度分析：切换艰难，等 所带来的产业红利仍在持续，从周期视角来看行业整体固定资产投资在2010年 待主线20230722 达到历史高点后不断回落，截至2021年依然处于本轮周期低点（即使这两年来的反弹也大量来自于产业链的重塑），而信息行业的工业增加值占比却已经位于7的历史高位。当下现实的资本开支与投入仍然集中于移动互联网时代创造的巨头手中，尤其人工智能产业的投入与创新似乎是头部企业间的彼此“内卷”，当前更似一场巨头企业的产品革新运动，而并非“屠龙少年”的产业革命行动。 秩序决定分工：大国周期与科技发展。某种意义上而言，大国间的竞争确实 是前沿创新与产业升级的重要助推剂，这点无论是在美苏冷战抑或是美日贸易纠纷中都体现的淋漓尽致，然而从最终的结果来看，我们似乎很难找到仅仅依靠着科技优势便可实现大国地位反超的例子，反倒是国际地位会制约科技产业的发展。以苏联为例，卷入美国“星球大战”的竞争后，最终因实力和产业结构不支持，科技和军事的竞争对经济发展形成了拖累；而日本尽管在市场化发展中培育了更好的产业与科技力量，但是政治、军事实力的不济最终让其将优势拱手相让。而从美国二战后成为科技中心的经验中我们可以得到以下结论：科技创新赋能国家竞争力，但科技优势并非是国际地位的决定因素，反而是一种结果。 逃不开的旧周期中，寻找未来产业定价的锚。参考IDC预测2026年全球与 AI相关投资将超3000亿美元，四年复合增速高达27，无论是抬升斜率抑或是绝对值体量，这一假设已然不逊色于历史上几次信息产业革命浪潮期间的投资强度，这反映了市场定价的某种一致预期：如果我们乐观地认为资本开支的投入能够换来等比例的收入增长，那么从市值变化营收变化看，在对收入假设成立的情况下，新产业相关上市公司的这一比值与历史平均一致，不存在明显低估和高估。从这一意义上来看，我们认为在预期抢跑完成后，基本面的兑现情况将成为未来问题的关键。 风险提示：AI商业化场景落地速度超预期。政策支持力度超预期。 目录 1经济周期VS产业周期：互相约束，顺势而为3 11旧世界崩溃后的混沌期是孕育创新的最佳土壤5 12而宏观经济的复苏期才是产业浪潮商业化真正到来的时刻13 2当下更为重要的事：区分“革命”与“革新”17 21中美债务周期的尾声，历史的巧合或难再续17 22AI产业周期的定位：区分“革命“与”革新“19 3秩序决定分工：大国关系与科技发展25 4当前市场定价的位置历史行情演绎的映射31 5风险提示34 插图目录35 2023年行程过半，回望这半年来的资本市场，无论中美，AI相关的主题投资表现亮眼：我们也自从春季策略《料峭春风》中对人工智能相关纳入我们的推荐组合后以来，一直给予这一领域很多的关注和研究。当下，人类世界能否通过人工智能提高全要素生产率从而走出康波萧条期成为一种讨论，这也从侧面印证了这一产业浪潮带来的冲击。作为策略分析师，我们需要在宏观经济运行和产业变化的协同中进行回答，殊不知，无论是“创新周期理论”还是“康波周期理论”本身已经给出了答案。当然，我们本篇报告并不在于讨论上述理论，而是从历次科技革命和产业浪潮中探寻真相。 1经济周期VS产业周期：互相约束，顺势而为 事实上，在回答如何看待经济周期与产业周期的问题上，人们很容易从对历史上的历轮产业革命的复盘中得到“底层技术创新带来的产业周期是驱动经济周期继续向上的动能”的结论，然而这样的判断所忽视的巨大节奏差，极易让人产生“产业周期独立于经济周期”的错觉；事实上，产业周期在成为宏观经济的主导力量以前，从概念兴起，技术突破的萌芽期，到产品渗透的快速成长期，无一不受到宏观环境或者说传统周期的影响。 事实上，在大多数时候情况下，产业周期并不能改变经济周期的走向，而是存在着以下某种被制约与顺势而为的影响机制： 一方面，在衰退期发生的底层技术层面的创新确实容易激发人们对未来世界的想象，也能有美好的增长期待。然而在普通的衰退周期内，传统势力经过多年发展构建起来的经济秩序与排他性壁垒并未崩坏，技术创新的涌现往往是优先对传统周期进行修缮。从这意义上而言，产业周期的发展如果想要快速成为颠覆性的力量，除了自身具备破坏性创新的特性外，同样也需要一场“危机式”的衰退，带来生产要素成本的全面重塑的同时，也削弱了对新技术的壁垒与排斥性。从长周期的视角来看，德国经济学家门施（GMensch）在《技术的僵局》一书中，利用现代统计方法，通过对112项重要的技术创新考察发现，在1800年至1960年期间重大基础性创新的高峰均接近于经济萧条期，技术创新的周期与经济繁荣周期成“逆相关”，因而认为经济萧条是激励创新高潮的重要推动力，技术创新又将是经济发展新高潮的基础。我们可以看到，两次工业革命期间，在经济深度衰退，技术创新涌现的高点过后，往往迎来资本主义世界人均GDP的显著抬升。 1870年代起，第二 次工业革命兴起。 1890年后，第二 次工业革命成果开始显现，美国人均GDP开始快速抬升。 1760年代起，第一次工业革 命兴起，珍妮纺织机发明。 1830年后，第一次工业革 命进入蓬勃发展期，英国人均GDP开始快速抬升。 18371843年以美、英贵金属市场恐慌导致银行业严重收缩以及农业歉收导致农产品价格大幅度上涨而形成的经济萧条。 由德国股市暴跌引发、欧美工业品和贵金属价格大幅下降的18901893年经济危机。 以美欧为主战场、席卷整个资本主义世界的19291933年“大萧条”。 图1：重大基础性创新的高峰均接近于经济萧条期 资料来源：《StalemateinTechnology19251935TheInterplayofStagnationandInnovation》，民 生证券研究院 图2：同样我们也可以看到，技术创新涌现的高点过后往往迎来经济发展新高潮 （绝对值：不变价，以2011年美元为基准；增速：） 年份 绝对值 十年复合增速 英国人均 GDP 美国人均 GDP 德国人均 GDP 法国人均 GDP 日本人均 GDP 资本主义国家人均GDP 英国人均 GDP 美国人均 GDP 德国人均 GDP 法国人均 GDP 日本人均 GDP 资本主义国家人均GDP增速（10年复合） 1730 2538 1728 2133 1740 2526 1659 2093 005 041 023 1750 2702 1674 1677 953 1752 068 011 039 1760 2915 1643 2279 076 020 028 1770 2952 1694 2323 013 031 022 1780 3049 1710 2380 032 009 021 1790 3072 3072 008 008 1800 3343 2545 1572 1317 2194 085 085 1810 3478 2725 3102 040 069 054 1820 3306 2674 1572 1809 2340 051 019 035 1830 3550 3039 1898 2829 071 129 048 083 1840 4018 3319 2276 3204 125 089 183 132 1850 4332 3632 2276 2546 1436 2844 076 090 113 093 1860 5086 4402 2613 3016 3779 162 194 139 171 166 1870 5829 4803 2931 2990 1580 3627 137 088 116 009 083 1880 5997 6256 3174 3379 4701 028 268 080 123 125 1890 6845 6665 3870 3787 1854 4604 133 064 200 115 128 1900 7594 8038 4758 4584 2123 5419 104 189 209 193 136 166 1910 7718 9637 5337 4726 2317 5947 016 183 115 031 088 087 1920 7017 10153 4457 5144 2974 5949 095 052 179 085 253 023 1930 8673 10695 6333 7224 3334 7252 214 052 358 345 115 217 1940 10928 12005 8612 6443 4882 8574 234 116 312 114 389 187 1950 11061 15240 6186 8266 3062 8763 012 241 325 252 456 055 1960 12282 11792 12282 11792 6354 10900 105 253 710 362 757 336 资料来源：MaddisonProjectDatabaseMPD2020，民生证券研究院 备注：红色框为第一次工业革命时期；绿色框为第二次工业革命时期。而表中标黄的年代则为经济深度衰退后的十年。 而在1960年后至今，信息技术为代表的第三次产业革命再次带来新的创新与经济增长动能，半导体产业作为信息技术发展的底层硬件载体，其大的产业周期波动往往象征着信息技术的创新与升级迭代周期，然而即使在半导体最具成长性的年代，其整体周期性波动与宏观经济景气度密切相关。而信息技术的产业革命浪潮中三次关键的产业节点，1980年代初的第一台商用