业绩逐季修复，看好长期改善

2023年07月28日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)110 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/7/27)94.66 上证指数(2023/7/27)3216.67 总发行股数(百万) 3139.75 A股数(百万) 3139.75 A市值(亿元) 2972.08 股价12个月高/低106.01/76.51 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.59%) 每股净值(元)25.79 股价/账面净值3.67 一个月三个月一年股价涨跌(%)7.77.013.1 近期评等 出刊日期前日收盘评等 万华化学(600309.SH)Buy买进 业绩逐季修复，看好长期改善 事件：公司发布2023年半年报，2023年H1实现营收876.26亿元，yoy-1.67%， 实现归母净利润85.68亿元，yoy-17.48%，符合预期。Q2单季度实现营收456.87亿元，yoy-3.48%,qoq+8.94%,实现归母净利润45.15亿元，yoy-9.86%，qoq+11.40%,实现环比修复。 点评：2023H1公司业绩同比下滑，但环比来看已经连续两个季度实现增长， 业绩低谷已过。上半年化工品产品价格同比下滑幅度较大，公司业绩同比下降。公司福建40万吨MDI产能、25万吨TDI产能报告期内逐步投产，PC等多产品技改扩能，公司产品产销量同比增长，营收降幅较小。内需逐渐复苏，化工品价格有望持续回暖，公司产销量随新产能投产增长，看好公司业绩修复，维持“买进”评级。 聚氨酯版块毛利回升，看好后续价格回暖：公司聚氨酯版块H1实现营收 2022.05.31 82.26 买进 2022.04.17 91.98 买进 1.89万元/吨，yoy-12.11%,qoq+0.61%，TDI均价1.86万元/吨， 328亿，yoy-1%，销量235万吨，yoy+14%，板块毛利率29.1%，同比增加0.9pct;其中Q2单季实现营收171亿元,yoy-3%，qoq+9%，销量124万吨，yoy+11%，qoq+12%。Q2聚氨酯价格降幅已经收窄，据百川盈孚，Q2聚合MDI均价为1.55万元/吨,yoy-14.24%,qoq-1.50%，纯MDI均价为 产品组合 石化系列41.4% 聚氨酯系列37.6% 其他16.4% 精细化学品及新12.9% 材料系列 机构投资者占流通A股比例 基金23.2% 一般法人17.0% 股价相对大盘走势 yoy+4.96%，qoq-5.53%。Q3以来，MDI价格持续回暖，预计公司盈利持续修复，7月聚合MDI均价为1.58万元/吨，相较于Q2价格上涨3.23%，纯MDI均价为1.92万元/吨，相较于Q2上涨1.68%，TDI均价为1.76万元/吨,相较于Q2下降2.18%。在内需复苏的背景下，看好聚氨酯版块产品价格持续回升，叠加下半年公司宁波基地技改新增60万吨MDI产能，预计公司聚氨酯版块将稳定发展。 上半年石化版块毛利下降，新材料版块销量快速增长：石化板块H1实现 营收361亿元，yoy-8%，销量684万吨，yoy+12%，板块毛利率为2.3%， 同比降低3pct;Q2单季实现营收179亿元，yoy-12%，qoq-1%，销量367万吨，yoy+18%，qoq+16%。上半年多数石化材料价格大幅下滑，拖累公司毛利，虽然上游煤炭等原料价格也有回落，但降幅不及产品价格。新材料板块H1实现营收113亿元，yoy+8%，销量74万吨，yoy+68%，板块毛利率22.1%，同比降低6.5pct;其中Q2单季实现营收59亿元，yoy+10%，qoq+11%，销量39万吨，yoy+70%，qoq+11%。新材料版块销量快速增长，版块占总营收的比例也持续增加。2023年新材料版块营收占总营收比例达12.85%,同比增加1.13pct，后续看好版块成为公司另一大支柱版块。 毛利同比下滑，费用维持合理水平：受石化和新材料版块毛利率下滑影响，上半年公司整体毛利率同比下滑2.03pct至16.42%，下半年预计化工品价差修复，公司毛利率有望回升。公司各项费用维持合理水平，研发费用率为2.04%,同比增加0.33pct，销售费用率为0.72%，同比增加0.16pct，财务费用率为1.26%，同比增加0.26pct，管理费用率为0.80%,同比增加0.17pct。 新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰 富，2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。宁波MDI技改项目预计下半年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润186.41/220.50/248.28亿元，yoy+15%/+18%/+13%，对应EPS为5.94/7.02/7.91元，目前A股股价对应的PE为16/13/12倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 24,649 16,234 18,641 22,050 24,828 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 14.83% 18.29% 12.60% 每股盈余(EPS) RMB元 7.85 5.17 5.94 7.02 7.91 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 14.83% 18.29% 12.60% A股市盈率(P/E) X 12.06 18.31 15.94 13.48 11.97 股利(DPS) RMB元 2.5 1.6 1.9 2.2 2.6 股息率(Yield) ％ 2.64% 1.69% 2.01% 2.32% 2.75% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 145538 165565 185152 214916 254374 经营成本 107317 138132 153843 178151 212261 研发费用 3168 3420 3825 4440 5255 营业税金及附加 880 913 1021 1185 1403 销售费用 1052 1153 1289 1497 1771 管理费用 1892 1966 2199 2552 3021 财务费用 1479 1235 1381 1443 1708 资产减值损失 1075 192 197 184 -185 投资收益 492 408 420 433 446 营业利润 29425 19839 22717 26823 30170 营业外收入 97 45 107 112 118 营业外支出 371 343 386 393 401 利润总额 29151 19541 22438 26541 29886 所得税 4112 2499 2869 3394 3822 少数股东损益 391 808 928 1098 1236 归属于母公司股东权益 24649 16234 18641 22050 24828 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 34216 18989 19677 33932 66867 应收账款 8646 9060 10872 11960 13155 存货 18282 18185 20004 21004 22054 流动资产合计 72291 51532 56351 73052 108616 长期股权投资 3930 6229 6540 6867 7211 固定资产 65233 78558 87985 96784 106462 在建工程 29352 37064 40770 38732 34858 非流动资产合计 118018 149311 164282 173047 181058 资产总计 190310 200843 220633 246099 289674 流动负债合计 98002 95017 94392 96105 95963 非流动负债合计 20612 24489 25335 25940 26564 负债合计 118614 119506 119727 122045 122527 少数股东权益 3197 4492 5421 6518 7755 股东权益合计 71696 81337 100906 124053 150118 负债及股东权益合计 190310 200843 220633 246099 272645 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 27922 36337 43604 52325 68023 投资活动产生的现金流量净额 -28758 -34325 -36041 -35320 -31788 筹资活动产生的现金流量净额 17587 -17188 -6875 -2750 -3300 现金及现金等价物净增加额 16711 -15202 688 14255 32935 1 2023年7月28日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。