至暗时刻已过，看好年内业绩逐季修复

业绩简评 2024年4月25日，公司发布年报及一季报，2023年实现营收73.53亿元，同比增长56.1%；归母净利润8.52亿元，同比增长31.2%。1Q24实现营收11.26亿元，同比下降34.5%；归母净亏损0.29亿元，同比下降108.6%。 经营分析 欧洲户储需求放缓，并网逆变器占比提升：公司2023年并网逆变 人民币(元)成交金额(百万元) 器销量为53.22万台，实现收入28.6亿元，同比+42.99%，毛利 率29.43%，同比基本持平；受欧洲库存及需求放缓影响，储能逆变器销量15.41万台，实现收入15.7亿元，同比-4.67%，毛利率 55.83%，同比+11.33PCT；储能电池销量341MWh，实现收入8.69 亿元，同比+38.66%，毛利率24.96%，同比+7.18PCT。 户用系统高速增长，组件降价带动盈利改善：公司2023年户用分布式系统销量为513MW，实现营业收入16.54亿元，同比增长688.9%，毛利率为12.94%，同比改善2.61PCT。受益于国内组件价 格快速下降，公司户用系统盈利得到一定改善，2023年组件成本占系统总成本比例为44.88%，同比下降17.96PCT。2024年组件价格有望保持低位，驱动公司户用系统业务盈利能力继续向上。 222.00 200.00 178.00 156.00 134.00 112.00 90.00 230425 230725 231025 240125 成交金额固德威沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240425 0 公司基本情况（人民币） 至暗时期已过，看好年内业绩逐季修复：公司一季度业绩出现亏 损，我们分析主要有以下两点原因：1）Q1为国内光伏装机传统淡季，叠加公司主力销售区域欧洲仍处于去库过程，逆变器收入同比放缓，同时部分Q4低毛利户用系统在Q1确收，导致Q1收入及毛利率呈现同比双降；2）由于收入规模缩减，叠加2023年公司人员有所增加，期间费用率大幅提升，1Q24整体费用率同比+14.15PCT，最终致使公司出现亏损。展望后续，随着国内各个项目陆续启动，欧洲库存正常化以及巴西、印度等新兴市场需求持续释放，预计公司收入将逐季度回暖，带动期间费用率明显摊薄、盈利逐步修复。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，微调2024-2025年归母净利润预测至7.62、10.3亿元，预计2026年归母净利润为 13.9亿元，对应PE为21、15、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)4,7107,3538,64910,77012,975 营业收入增长率75.88%56.10%17.63%24.52%20.48% 归母净利润(百万元)6498527621,0281,389 归母净利润增长率132.2731.24%-10.52%34.88%35.02% % 摊薄每股收益(元)5.2704.9294.4105.9498.032 每股经营性现金流净额7.105.989.829.1412.40 ROE(归属母公司)(摊薄)28.76%28.57%22.14%24.51%26.51% P/E61.3126.4920.8415.4511.44 P/B17.637.574.613.793.03 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,678 4,710 7,353 8,649 10,770 12,975 货币资金 1,231 1,577 1,838 2,976 3,776 5,314 增长率 75.9% 56.1% 17.6% 24.5% 20.5% 应收款项 701 827 871 1,447 1,679 1,882 主营业务成本 -1,830 -3,182 -5,091 -6,329 -7,963 -9,606 存货 855 1,579 1,944 2,270 2,751 3,063 %销售收入 68.3% 67.5% 69.2% 73.2% 73.9% 74.0% 其他流动资产 152 268 365 153 310 355 毛利 848 1,529 2,262 2,320 2,807 3,369 流动资产 2,940 4,250 5,019 6,847 8,516 10,615 %销售收入 31.7% 32.5% 30.8% 26.8% 26.1% 26.0% %总资产 79.1% 73.3% 70.6% 76.4% 78.0% 80.6% 营业税金及附加 -8 -13 -51 -61 -75 -39 长期投资 95 208 273 30 30 30 %销售收入 0.3% 0.3% 0.7% 0.7% 0.7% 0.3% 固定资产 513 1,054 1,530 1,715 1,930 1,998 销售费用 -211 -339 -493 -588 -711 -843 %总资产 13.8% 18.2% 21.5% 19.2% 17.7% 15.2% %销售收入 7.9% 7.2% 6.7% 6.8% 6.6% 6.5% 无形资产 104 110 155 226 254 279 管理费用 -106 -197 -288 -303 -366 -415 非流动资产 775 1,549 2,093 2,111 2,401 2,553 %销售收入 4.0% 4.2% 3.9% 3.5% 3.4% 3.2% %总资产 20.9% 26.7% 29.4% 23.6% 22.0% 19.4% 研发费用 -188 -348 -470 -519 -592 -649 资产总计 3,715 5,799 7,111 8,958 10,917 13,167 %销售收入 7.0% 7.4% 6.4% 6.0% 5.5% 5.0% 短期借款 7 76 69 30 33 36 息税前利润（EBIT） 334 632 959 850 1,062 1,423 应付款项 1,745 2,595 2,845 4,046 4,947 5,768 %销售收入 12.5% 13.4% 13.0% 9.8% 9.9% 11.0% 其他流动负债 231 619 786 1,118 1,365 1,689 财务费用 -42 95 124 92 84 109 流动负债 1,984 3,290 3,700 5,194 6,345 7,493 %销售收入 1.6% -2.0% -1.7% -1.1% -0.8% -0.8% 长期贷款 0 0 71 71 71 71 资产减值损失 -26 -64 -131 -102 -37 -31 其他长期负债 53 228 280 161 207 253 公允价值变动收益 -2 -4 0 0 20 20 负债 2,037 3,518 4,051 5,427 6,623 7,818 投资收益 7 13 -4 -9 2 15 普通股股东权益 1,656 2,257 2,983 3,444 4,196 5,238 %税前利润 2.4% 1.9% n.a n.a 0.1% 0.9% 其中：股本 88 123 173 173 173 173 营业利润 296 695 1,007 891 1,201 1,616 未分配利润 546 1,072 1,702 2,188 2,939 3,982 营业利润率 11.1% 14.8% 13.7% 10.3% 11.1% 12.5% 少数股东权益 22 24 77 87 99 111 营业外收支 0 -5 -3 -2 -2 -2 负债股东权益合计 3,715 5,799 7,111 8,958 10,917 13,167 税前利润利润率 29611.1% 69014.7% 1,00413.7% 89010.3% 1,19911.1% 1,61412.4% 比率分析 所得税 -18 -54 -138 -117 -158 -213 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 6.0% 7.8% 13.7% 13.2% 13.2% 13.2% 每股指标 净利润 278 636 866 772 1,040 1,401 每股收益 3.177 5.270 4.929 4.410 5.949 8.032 少数股东损益 -1 -13 14 10 12 12 每股净资产 18.817 18.324 17.253 19.919 24.268 30.300 归属于母公司的净利润 280 649 852 762 1,028 1,389 每股经营现金净流 3.364 7.098 5.981 9.822 9.141 12.401 净利率 10.4% 13.8% 11.6% 8.8% 9.5% 10.7% 每股股利 3.600 1.200 1.600 1.600 1.600 2.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.88% 28.76% 28.57% 22.14% 24.51% 26.51% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.53% 11.20% 11.98% 8.51% 9.42% 10.55% 净利润 278 636 866 772 1,040 1,401 投入资本收益率 18.61% 24.73% 25.87% 20.23% 20.86% 22.55% 少数股东损益 -1 -13 14 10 12 12 增长率 非现金支出 73 146 269 236 196 209 主营业务收入增长率 68.53% 75.88% 56.10% 17.63% 24.52% 20.48% 非经营收益 11 -140 -87 -31 -59 -88 EBIT增长率 8.56% 89.03% 51.74% -11.40% 24.94% 33.99% 营运资金变动 -66 232 -14 721 403 622 净利润增长率 7.40% 132.27% 31.24% -10.52% 34.88% 35.02% 经营活动现金净流 296 874 1,034 1,698 1,580 2,144 总资产增长率 45.12% 56.10% 22.63% 25.97% 21.88% 20.61% 资本开支 -318 -486 -565 -333 -401 -271 资产管理能力 投资 357 -29 15 303 -100 0 应收账款周转天数 31.2 36.8 32.5 50.0 48.0 44.0 其他 11 12 8 -9 2 15 存货周转天数 120.1 139.6 126.3 135.0 130.0 120.0 投资活动现金净流 51 -503 -543 -39 -500 -256 应付账款周转天数 140.6 123.0 81.6 90.0 85.0 90.0 股权募资 2 15 44 -25 0 0 固定资产周转天数 54.9 69.8 51.9 47.7 41.2 33.3 债权募资 0 50 88 -208 5 4 偿债能力 其他 -112 -117 -345 -284 -282 -351 净负债/股东权益 -77.14% -69.29% -55.49% -79.16% -85.96% -97.70% 筹资活动现金净流 -111 -52 -213 -517 -278 -347 EBIT利息保障倍数 8.1 -6.7 -7.8 -9.2 -12.6 -13.1 现金净流量 210 380 348 1,142 803 1,541 资产负债率 5