2022年业绩点评：压力释放，看好业绩逐季修复

事项： 公司公布2022年业绩公告，2022年公司实现营收/经调整净利润121.4/25.8亿 ，YoY-11.7%/-52.7%， 毛利率/归母净利率43.3%/21.2%，YoY-10.3pct/-18.4pct。单Q4经调整净利润4.2亿，YOY-65.7%。 评论： H2 同比降幅收窄，一次性表现突出。22H2公司营收64.9亿，YoY-4.6%（H1同比-18.7%），其中：1）面向企业客户营收55.9亿，YoY-8.4%（H1同比-21.6%），美国/中国大陆/其他地区 H2 营收同比-12.7%/-70.2%/+61.4%（H1同比-33.0%/-40.1%/+42.1%）。美国地区全年表现受一次产品冲击，随JUUL等品牌于22H2逐步退出，VUSE市占率提升， H2 同比降幅较H1收窄；中国大陆22Q4起新国标实施，市场磨合， H2 营收同比降幅扩大。其他地区H2 营收同比增速较H1上行，预计系一次性产品放量推动， H2 一次性产品营收16.1亿，较H1营收3.2亿增长403.6%。2）面向零售客户营收9.1亿，YoY+28.3%（H1同比+22.9%），增长主要系 H2 开放式旗舰雾化产品LUXE X推向市场，提供具备差异化的产品体验，产品市占率稳步提升。 产品结构调整+费用投放积极，扰动 H2 盈利水平。公司毛利率39.3%，同比-13.0pct，较22H1降8.5pct，预计环比下滑系一次性产品销售比例上升，以及内销市场销售下降致使规模效应趋弱。费用率方面，22H1销售/管理/研发费用率同比+1.4pct/+1.3pct/+5.4pct至3.2%/8.6%/11.8%。销售费用率增长系配合一次性及开放式雾化新产品推出，市场营销推广节奏加快；研发费用率系公司着眼长期主义，加大底层技术投入力度，截至22年12月公司研发人员超1500人，超集团非生产人员总数的40%；费用投向方面，2022年公司13.7亿研发开支中，电子尼古丁传输系统/特殊用途雾化产品/医美雾化产品占比分别为74.0%/13.9%/12.1%。综上，22H2公司经调整后净利润11.4亿，YoY-53.8%，净利率17.5%，YoY-18.7pct。 近期市场的积极变化：1）内销端，国内执法收紧，不合规产品去化加快，叠加新国标口味改善，终端国标销售持续修复。2）外销端。奥驰亚完成NJOY品牌收购，随资源赋能落地，出货或边际提振；VUSE Alto继续受益美国市场格局优化 （据尼尔森数据 ，23年2月VUSE/JUUL市占率42.7%/25.6%，较22年7月+5.3pct/-5.1pct）。3）此外，一次性棉芯2023年出货有望高增延续，陶瓷芯FEELM Max亦有望实现批量出货，贡献收入弹性。 调整盈利预期，维持“强推”评级。公司作为全球雾化龙头，深耕基础研发，未来医美雾化、大麻雾化（油膏类）、HNB等新兴业务或提供增长新引擎。考虑短期产品结构、费用投入对业绩的压制，我们调整盈利预期，预计公司2023-25年净利润为27.6/32.6/39.5亿元（2023-24年前值为33.0/40.7亿元），对应当前股价PE为20.5/17.3/14.3倍。DCF法估值给予目标价12.20港元，对应2023年24倍PE，2024年20倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：烟草口味接受度不及预期、行业监管力度超预期等。 主要财务指标