宏观点评：兼评6月企业盈利：库存周期的新变化

宏观点评 库存周期的新变化—兼评6月企业盈利 事件：1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，前值-18.8%；其中，6月单月同比-8.3%。核心观点：1-6月工业企业盈利延续负增、但降幅收窄，价格仍是主要拖累；往后看，年内企业盈利大概率负增、但降幅可能逐步收窄，价格拖累弱化、营收利润率改善、低基数等是支撑。结构上，重点关注：库存周期存在新的变化，预计本轮补库周期可能推后至Q3或者Q4（此前市场预期库存Q2见底、Q3回升）；分行业看，上游原材料、下游消费相关行 业仍在主动去库，中游设备相关行业已去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库。此外，还需关注：电子通信等部分行业盈利改善；私企经营压力仍大等。 1、整体看，1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，指向企业盈利仍然欠佳、经济仍是弱现实，跟物价、消费、出口等数据信号一致。边际上看，盈利降幅连续4个月收窄，其中：Q2同比-12.7%，相比Q1降幅收窄8.7个百分点；6月单月同比-8.3%，相比前值收窄 4.3个百分点。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架： >营收方面，1-6月规上工业企业营收累计同比-0.4%，较前值回落0.5个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-6月工业增加值同比增3.8%，相比前值回升0.2个百分点；PPI累计同比-3.1%，降幅较前值再度扩大0.5个百分点，表明价格仍是企业营收的主要拖累。往后看，按照我们测算，PPI可能在年中左右见底，后续降幅有望逐步收窄，预计下半年价格因素对工业企业营收的拖累也将有所缓和。 >利润率方面，由于季节性影响（一般2-6月利润率逐月上升，7-12月持平），1-6月营收利润率回升0.22个百分点至5.41%；同比仍降1.07个百分点，降幅继续收窄，对盈利的 拖累收窄至12.6个百分点。边际上看，6月单月营收利润率6.44%，相比5月提高0.27 个百分点，是6月单月盈利降幅收窄的主要支撑。 2、往后看，延续此前判断：企业盈利年内应会延续回落、但降幅可能收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备相关行业可能好于其他。整体看，需求不足仍是核心约束，叠加PPI全年难以转正、库存等因素，预计企业盈利年内难有明显改善；但是，考虑 营收利润率延续季节性反弹、基数回落等因素，后续盈利同比降幅应会延续收窄。节奏上看，鉴于PPI可能在年中左右触底回升、下半年基数偏低等因素，2023下半年盈利应会好于上半年；中游设备相关行业受益于上游价格回落、补库等因素，弹性可能好于其他行业。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：上游采掘+原材料、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比延续回升。1-6月上游（采掘+原材料）盈利占比再度大降2.4个百分点至42.6%，其中：采掘行业盈利占比回落2.1个百分点至20.1%，相比正常水平仍然偏高约10个百分点 （2019年均值约9.4%）；随着大宗价格回落，后续上游采掘相关行业盈利占比回落仍是大趋势。原材料相关行业盈利占比下降0.3个百分点至22.5%。中游设备制造盈利占比续升2.6个百分点至32.8%，继续验证我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判断。下游消费品制造相关行业盈利续降0.4个百分点至15.3%，连续4个月下降，相比正常水平偏低约5.0个百分点（2019年均值约20.3%）。公用事业盈利占比续升0.2个百分点至9.4%，连续5个月回升，主因煤价偏弱+巅峰电价影响。 >分行业看：细分行业盈利多数偏弱，需求不足仍是核心约束，重点关注电子通信、黑色冶炼、电气机械等行业盈利边际改善较多。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，6月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为13个，5月为12个，指向整体行业需求仍然偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量下降较多的行业仍然集中在下游可选消费、上游采矿，主要包括：皮革制鞋（-35.6%）、文体用品（-31.7%）、纺服（-22.5%）、非金属采矿（-26.5%）、黑色采矿（-13.9%）等；销售数量同比增加的行业偏少，主要集中在中游设备制造，包括：设备修理（+46.4%）、燃料加工 （+12.0%）、仪表仪器（+11.0%）、交运设备（+6.3%）等。3）盈利角度看，6月39个细分行业中有13个实现盈利正增长，多数仍然集中在中游设备制造和公用事业相关行业；上游采掘、原材料相关行业盈利回落较多。其中：涨幅靠前的行业包括设备修理（+88.1%）、电子通信（+72.5%）、黑色冶炼（+64.7%）、电力热力（+50.9%）、橡胶塑料（+30.0%）、电气机械（+19.2%）、交运设备（+18.5%）等；盈利跌幅靠前的行业包括煤炭采选（-46.6%）、茶酒饮料（-56.8%）、燃料加工（-88.8%）、化工（-56.1%）、化纤（-46.3%）等。 >库存端看：当前仍在主动去库，有3点关注（去库可能持续到Q3左右；行业库存分位；不同行业库存所处阶段）。1-6月规上工业企业产成品库存同比增速回落1.0个百分点至2.2%，剔除价格的实际库存同比增速回落约0.9个百分点，叠加营收偏弱，指向当前仍在主动去库阶段。往后看，提示3点关注：1）考虑经济复苏节奏、需求偏弱，以及PPI、M1等领先指标，本轮库存见底可能要推迟至Q3左右（此前市场预期Q2开始补库）；而且，鉴于需求不足、实际库存偏高等因素影响，本轮补库可能偏弱；2）分行业看，当前必选消费、电力热力、以及部分中游设备制造相关行业库存偏高，可选消费、上游采矿等库存所处分位偏低；3）按照库存所处阶段看，上游原材料、下游消费相关行业仍在主动去库阶段，中游设备相关行业已处去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库（详见图表7）。 >所有制看：国企盈利降幅再度扩大，私企盈利降幅显著收窄。1-6月国企、私企盈利分别同比-21.0%、-13.5%，前值分别为-17.7%、-21.3%，二者差距明显收窄。 >杠杆率看：截至6月底，工业企业杠杆连续6个月回升，续创2014年底以来新高；私企杠杆仍高、回款周期仍长，指向私企可能仍然面临较强的经营压力。截至6月底，工业企 业资产负债率上升0.2个百分点至57.6%，续创2014年底以来最高水平。其中：国企资产负债率回升0.2个百分点至57.6%；私企资产负债率持平60.3%，国企、私企杠杆之差回落0.2个百分点至2.7个百分点。1-6月私企应收账款回收期回落0.3个百分点至63.5天， 相比国企回款周期和2022年同期分别偏长12.8天、12.2天，指向私企回款难度仍大。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年07月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《企业盈利续降近两成，见底了吗？》2023-06- 28 2、《二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？》 2023-07-17 3、《高频半月观：地产仍下行，放松在路上》2023- 0716 4、《物价延续超预期走弱，见底了吗？》2023-07- 10 5、《企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出台》 2023-05-27 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-6月价格仍是工业企业营收的主要拖累图表2：1-6月企业营收利润率延续回升 % 200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游采掘+原材料、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比延续回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业盈利多数偏弱，需求不足仍是核心约束，电子通信、黑色冶炼、电气机械等行业盈利改善较多 2023-05 营收2023-06 营收增速变化 2023-05 PPI 2023-06 PPI增速变化 2023-05 数量2023-06 数量增速变化 2023-05 利润率 2023-06 利润率增速比变化 煤炭采选油气开采 上游黑色采矿采矿 有色采矿 非金属采矿 -21.6% -28.1% -6.5% -13.1% -19.3% -6.2% -9.7% -10.8% -1.1% 24.2% 23.3% -0.9% -16.2% -21.7% -5.5% -19.1% -25.6% -6.5% 3.6% 5.2% 1.6% 34.0% 33.6% -0.4% -24.7% -25.8% -1.1% -14.5% -13.9% 0.6% -12.0% -13.9% -1.9% 10.0% 10.4% 0.4% -15.2% -5.1% 10.1% 1.2% 2.8% 1.6% -16.2% -7.6% 8.6% 23.4% 23.2% -0.2% -29.1% -25.7% 3.3% 2.1% 1.0% -1.1% -30.5% -26.5% 4.1% 10.7% 10.2% -0.5% 燃料加工化工制造医药制造 上游化纤制造原材橡胶塑料 料非金属矿物制品 黑色冶炼有色冶炼金属制品 -10.5% -10.5% 0.0% -15.1% -20.1% -5.0% 5.4% 12.0% 6.6% 0.3% 0.3% 0.0% -18.3% -16.2% 2.1% -12.2% -14.9% -2.7% -6.9% -1.5% 5.4% 5.0% 5.0% -0.1% -22.9% -14.2% 8.8% -0.2% 0.0% 0.2% -22.8% -14.2% 8.6% 13.7% 14.4% 0.7% -10.4% -0.3% 10.0% -4.3% -6.7% -2.4% -6.3% 6.8% 13.2% 1.0% 1.2% 0.2% -12.9% -9.5% 3.4% -4.1% -4.4% -0.3% -9.2% -5.3% 3.9% 4.7% 5.0% 0.4% -22.3% -18.6% 3.7% -6.0% -6.4% -0.4% -17.3% -13.1% 4.3% 5.5% 5.5% -0.1% -20.0% -18.1% 1.9% -16.8% -16.0% 0.8% -3.8% -2.5% 1.3% -0.1% 0.0% 0.1% -7.7% -9.0% -1.3% -8.4% -7.2% 1.2% 0.7% -2.0% -2.7% 2.1% 2.3% 0.2% -11.5% -10.2% 1.3% -4.3% -4.3% 0.0% -7.5% -6.2% 1.4% 3.0% 3.1% 0.1% 通用设备专用设备汽车制造交运设备 中游电气机械制造电子通信 仪表仪器其他制造 废弃资源利用金属制品、机械设 备修理 -1.2% -9.4% -8.3% -0.4% -0.4% 0.0% -0.8% -9.1% -8.3% 6.4% 6.6% 0.2% -4.8% 0.5% 5.3% -0.4% -0.5% -0.1% -4.4% 1.0% 5.4% 7.1% 7.5% 0.4% 20.8% 3.2% -17.6% -1.1% -1.3% -0.2% 22.1% 4.6% -17.6% 4.8% 4.8% 0.0% -0.3% 6.4% 6.6% 0.3% 0.1% -0.2% -0.6% 6.3% 6.8% 5.3% 5.8% 0.4% 8