招聘基本盘稳固，探索增长新曲线

竞争优势明确，BOSS直聘有望重塑行业格局。在线招聘行业在龙头主导的模式创新下发展迅速，而BOSS直聘虽然成立较晚，但凭借高营销投入和创新的“直聊+推荐”模式后来居上，成为行业龙头。同时，我们认为招聘行业目前仍处于整合早期，集中度尚低，参考同样低频高客单、标准化程度低的房产交易服务行业，龙头份额仍有较大提升空间，未来公司有望继续强化竞争优势并提升市占率。 中长期成长性充沛，短期行业复苏可期。中长期来看，随着我国人口红利消退、劳动力市场供需错配日益严重，企业试图寻求具备成本效益且高效的综合性招聘解决方案；而劳动力供需错配下招聘平台价值凸显，行业成长性充沛，预计在线招聘行业2021-2026年CAGR将达28.6%。 短期来看，招聘行业与经济增长存在较强关联性，未来不断向好的经济基本面叠加有利的政策支持将推动招聘行业进入景气周期。 蓝领市场、人服行业横向扩展及AI技术应用有望成为公司增长新曲线。 BOSS直聘近年来在蓝领招聘市场逐步发力，精准匹配蓝领求职需求，以直聊模式降低简历障碍、严审查解决信任危机；随着蓝领占比稳步提升、公司竞争优势不断增强，蓝领市场将成为BOSS直聘的增长新动力。 同时，复盘海外市场，我们发现人服龙头均通过并购实现快速扩张、且其现有业务中灵活用工业务占比较高；而BOSS直聘作为中国在线招聘龙头、现金状况优异，具备加快产业链横向拓展的潜力。另外，AI技术的发展可以在精准匹配和自动化流程等方面帮助企业实现降本增效，而公司坚持以技术为驱动，重视研发投入，未来有望将研究成果应用于AI面试、人才测评和简历智能筛选等领域，实现高质量成长。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在招聘行业独特的竞争优势，以及在蓝领市场的布局、产业链横向拓展和AI技术应用的潜力。我们维持2023-2025年收入为60/86/107亿，Non-GAAP净利润为13/23/33亿元，同比增速为57%/77%/46%；对应2023-2025年PE为42/24/16x，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期风险，企业数增长不及预期风险。 注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。 F 1.在线招聘 在线招聘行业在龙头企业主导的模式创新下发展迅速，而BOSS直聘虽然成立较晚，但凭借高营销投入和创新的“直聊+推荐”模式后来居上，成为行业龙头。我们认为，行业目前仍处于整合早期，集中度尚低，公司有望继续强化竞争优势并提升市占率。同时，中长期来看，劳动力供需错配下招聘平台价值凸显，行业成长性依然充沛；而不断向好的经济基本面叠加有利的政策支持将推动行业进入景气周期。 1.1.竞争优势明确，有望重塑行业格局 1.1.1新老交替，模式创新推动行业发展 模式创新推动在线招聘行业快速发展，新老龙头交替登上历史舞台。上世纪末，智联招聘、中华英才网和前程无忧等基于搜索的综合招聘平台率先进入中国在线招聘市场，打破了传统线下招聘的时间和空间限制；此后，赶集网、58同城等分类信息服务平台相继创立。2010年起，同道猎聘和拉勾网等垂类招聘平台创新采用精准服务的模式，缩小用户定位以提升撮合成功率；而领英与脉脉等社交类招聘平台则通过构建用户生态，将社交功能融入招聘场景。BOSS直聘上线于2014年，首创“移动+智能匹配+直聊”模式切入招聘市场，解决了传统在线招聘平台的以简历为中心、搜索为主、用户覆盖有限等痛点。而疫情不仅促进了招聘线上化，也推动了快手和抖音等跨行业玩家入局，依靠其短视频业务积累的大量活跃用户流量，将短视频、直播融入招聘，开辟在线招聘新模式。 表1：在线招聘行业主要发展历程 高营销投入助力流量获取，“直聊+推荐”改善用户体验，BOSS直聘后来居上。招聘行业刚需低频，求职者间无直接网络效应，初期大量营销费用的投放是获客的关键。 BOSS直聘虽然上线时间最晚，但凭借大量广告投入及与盖尔加朵/刘涛/沈腾等明星的合作，平台认知度迅速提升，DAU于2020年超过传统招聘平台，持续保持行业第一，并于2023年初突破千万。同时，BOSS直聘创新采用直聊模式，加强了求职者与企业的交互度并赋予求职者一定主动权，通过实时反馈提升招聘效率及双方用户体验；并采用精准算法推荐解决了传统搜索模式下资源分配不均、竞争加剧等问题，帮助求职者合理分配自身资源。基于更好的用户体验，BOSS直聘用户粘性（DAU/MAU）明显高于其他在线招聘平台，且人均单日使用时长稳定在20-30分钟，持续领跑行业。 图1：BOSS直聘DAU突破千万（DAU/百万人） 图2：BOSS直聘销售费用率明显高于可比公司 图3：BOSS直聘用户粘性（DAU/MAU）高于其他平台 图4：BOSS直聘人均单日使用时长持续领跑（分钟） F 更广的用户覆盖带来更多的企业端用户和更高的招聘效率，精准匹配解决流量分配不均匀等痛点。与其他在线招聘平台相比，BOSS直聘不仅用户数量最多，其覆盖人群也更广，白领、蓝领、金领及大学生均有覆盖；而更多更广的求职群体不仅吸引了更多的企业端用户，也为平台提供了大量用户数据和APP内行为轨迹，使得其算法和推荐匹配越来越精准，有效提升招聘的推进效率。同时，推荐逻辑解决了传统搜索逻辑下中小企业受到忽视、流量分配不公平的问题，使长尾客户在平台上同样拥有良好的招聘体验，在拓展客户维度的同时，也打开了收入空间。与其他招聘企业类似，BOSS直聘主要针对企业端变现，其收费方式比较灵活，企业用户注册后可使用线上自助服务，根据自身情况进行相应付费，大型企业将由销售团队提供服务，并签订年度合约，并进行后续的维护。 表2：主要在线招聘平台对比 1.1.2集中度仍低，龙头有望重塑行业格局 BOSS直聘和贝壳所处行业相似，龙头市占率仍有较大提升空间。对比贝壳所处的房产交易服务行业及BOSS直聘所处的在线招聘行业，两者均具有低频高客单、标准化程度低、交易链条长且复杂等特点。我们认为，目前的招聘市场与贝壳出现前的房产交易服务市场相似，各个环节存在不同玩家，尚未出现一家企业来整合分散的需求、缩短交易链条；据CIC数据，按包含线上信息分类网站等的广义口径，2021年BOSS直聘以招聘收入计的市场份额为2.1%（行业第二），行业CR5仅8.6%。而对比房产交易和服务市场，贝壳凭借独特的竞争优势重塑了行业规则，以真房源和真服务提高交易效率和成功率，成为行业龙头，2021年市占率达9.7%。参考贝壳发展路线，我们认为在线招聘行业的集中度尚低，龙头市占率仍有较大提升空间。 F 表3：BOSS直聘和贝壳所处行业均具有低频高客单、标准化程度低、交易链条长且复杂等特点 图5：中国招聘市场依然分散，2021年CR5仅8.6% 图6：2021年贝壳市占率近10% BOSS直聘和贝壳基因类似，有望重塑行业格局。复盘贝壳成功的原因，我们认为主要包括：1）构建ACN网络以促进经纪人合作实现共赢，2）打造“楼盘字典”以协助经纪人开展业务和客户决策，3）推广真房源，4）利用技术创新实现流程的数字化及智能化发展，最终造就其市场领导地位以及行业领先的服务质量及效率。而相较之下，BOSS直聘也有类似的特点：1）拥有庞大的用户群，有望覆盖更多的地理区域、行业及招聘场景；2）设计更适合用户需求的服务和功能，帮助用户提高求职和招聘效率；3）建立严审查机制以确保企业、岗位信息真实；4）构建NLP自然语言中心、CSL职业科学实验室、产学结合三方面确保技术创新，持续提升匹配效率。我们认为，BOSS直聘未来有望通过横向拓展业务种类，纵向提升业务效率，整合分散的行业需求、缩短交易链条，重塑行业格局。 F 表4：BOSS直聘在资源整合、决策效率、信息审查、技术创新等方面与贝壳相似 1.2.中长期成长性充沛，短期行业复苏可期 1.2.1供需错配下招聘平台价值凸显，行业中长期成长性充沛 人口红利消退，劳动力市场供需错配日益严重，西部地区最为明显。据人社部数据，自本世纪初我国求人倍率（岗位空缺与求职人数的比率=需求人数/求职人数）震荡上行，并于2020年初突破1.6，此后保持高位。而从供需结构来看，在总体职位需求并未显著减少的背景下，求职人数不断下降是导致求人倍率上升、劳动力市场供需错配的主要原因。教育部数据显示，2022年我国毕业生人数首次突破千万，增速达8.4%，并预计2023年高校应届生人数将达到1158万，“人口红利”时代正逐渐向“人才红利”时代过渡。 从地域结构来看，西部地区劳动力供求失衡的情况最为明显。一方面，西部地区部分城市的经济发展速度较快，劳动力需求旺盛；另一方面，人口结构转变叠加劳动力区域间流动，使得部分地区劳动力供不应求。 F 图7：劳动力市场供需错配，求人倍率持续上行 图8：西部地区劳动力供需错配最为明显 优势明确，在线招聘行业有望充分受益，招聘平台价值凸显。面对日益失衡的招聘供需结构，我们认为在线招聘行业基于更高的灵活性、更低的成本、更高效的服务以及更广泛的资源有望充分受益。1）更高的灵活性：在线招聘不受时间、空间的限制；2）更低的成本：相较于线下招聘在场地、人员及猎头服务费等方面的投入，在线招聘渠道成本相对较低；据CIC数据，2021年线上招聘的单次招聘成本约为线下招聘成本的1/5； 3）更高效的服务：平台业务分类明确，服务更加多元化，同时数据算法提供更高的匹配效率；4）更广泛的资源：线上招聘平台具有双边网络效应，任何一边用户数的增长均会推动另一边增长；目前线上招聘用户规模庞大，求职者和招聘者都可以快速接触大量的目标用户。因此，我们认为，在线招聘平台以低成本高效率连接了求职双方，不仅能为企业降本增效，同时也可以缓解劳动力市场供需错配的矛盾，平台价值凸显。 表5：在线招聘行业在灵活性、招聘成本、服务效率、资源广度等方面具有优势 F 劳动力供需失衡促进行业增长、高性价比推动渗透率提升，在线招聘行业增长可期。 面对旺盛的劳动力需求、人口结构的转变和不对称的劳动力流动，企业日益寻求具成本效益且高效的综合性招聘解决方案；而低成本高效率的在线招聘平台以高灵活性连接了广泛的用户群体，为企业提升效率的同时，也缓解了劳动力市场供需错配的矛盾。据CIC数据，中国招聘市场的收入规模将由2021年2021亿增长至2026年4767亿，CAGR达18.7%；而在线招聘市场的收入规模将由2021年713亿增长至2026年2507亿，CAGR达28.6%，占比将由35.3%提升至52.6%。从渗透率来看，2021年中国求职者在线招聘渗透率约为20.3%，约为美国市场的一半，仍有较大提升空间；而据CIC预测，企业端的在线招聘渗透率也将由2021年26.8%提升至2026年39.0%，其中小型企业增长潜力最大，渗透率将由2021年26.2%提升至2026年38.5%。 图9：在线招聘行业2021-2026年CAGR达28.6% 图10：中国企业数量及线上招聘渗透率稳步增长 1.2.2经济复苏&政策支持推动行业进入景气周期 招聘行业与经济增长存在较强关联性，经济复苏叠加政策支持将推动行业进入景气周期。复盘前程无忧上市后的财务表现，我们发现其营收增速与中国GDP增速呈现较强正相关性，两者变化方向基本一致；且每次GDP增速到达拐点时，前程无忧的单季营收同比增速也会同时达到拐点（09Q1/10Q1），或滞后一个季度（20Q1/21Q1）。而BOSS直聘的单季营收同比增速也与GDP增速同步见底于22Q2，未来随着经济逐渐回暖提振就业需求，叠加政府工作报告中新增1200万人的就业目标（2022年为1100万人），预计短期内招聘行业将随着经济复苏继续转暖。同时，2022年12月，人力资源和社会保障局印发《关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025年）的通知》，提出支持引导人力资源服务平台企业加强资源整合共享，扩大网络招聘、远程面试、直播带岗、协同办公、在线培训等线上服务覆盖面。我们认为，未来不断向好的经济基本面叠加有利的政策支持将推动招聘行业进入景气周期。 F 图11：前程无