投资价值分析报告：机顶盒+宽带稳固基本盘，元宇宙+汽车打造增长新曲线

2022年7月24日 公司研究 机顶盒+宽带稳固基本盘，元宇宙+汽车打造增长新曲线 要点 ——创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告 数字解决方案领军者：创维数字为机顶盒和宽带通信的智能设备及系统方案头部提供商，机顶盒出货量市占率2018-2021连续四年全球第一，同时领先布局VR汽车电子等新兴领域，渠道优势显著。2019-2021公司营收分别为88.96/85.08/ 108.47亿元，归母净利润分别为6.32/3.84/4.22亿元，22Q1实现营收27.7亿元，同增24.81%，实现净利润2.08亿元，同增33.74%。 VR业务：硬件技术叠加行业+应用，公司VR业务高增可期。VR行业出货量已达拐点放量在即，公司研发优势显著抢先布局Pancake短焦产品，全球首款消费级6DoF短焦VR一体机Pancakexr将在7月25日发布和8月量产，突破VR在重量体积上的技术瓶颈，具备更轻的重量、更小的体积、更高的分辨率的Pancake一体机将助力公司进军2C市场。凭借公司产品高性价比优势及渠道优势，国内外市场份额有望快速扩大。2B端，公司在VR+行业快速推进，已覆盖K12教育、职业教育、医疗、文旅、工厂等领域。 车载显示业务：车载显示量价齐升，成倍增长可期。多屏化+大屏化趋势有望推升单车座舱的屏幕价值量从1500元提升至6000元以上，公司作为Tier1供应商，已进入包括一汽-大众、吉利、长城、Smart、奇瑞、北京现代、江淮汽车、五菱汽车、南京金龙等前装车厂供应商目录及相关车辆的定点，根据近三年的定点项目，22-23年车载业务有望实现5/10亿营收，成倍增长可期。 传统业务：机顶盒龙头地位稳固，宽带业务受益双千兆放量可期。机顶盒方面，公司市占率高企，2018-2021年公司数字机顶盒出货量市占率连续四年蝉联全球第一名。未来超高清、智能化及IoT化打开替换空间，公司领先布局8K、融合终端及智能机顶盒。宽带方面，双千兆打开市场空间，2021年公司PON网关产 品进入运营商集采第一阵营，在宽带连接业务上实现营收同比增长89.97%。 启动1-2亿元回购方案，彰显发展信心。2022年3月公司发布公告回购部分股 份，总额不低于人民币1亿元且不超过2亿元，回购价格不超过16元/股，彰显公司对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可。 买入（首次） 当前价：17.91元 作者分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001021-52523679 caiweiwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)11.50 总市值(亿元)：206.00 一年最低/最高(元)：6.75/19.01近3月换手率：154.78% 股价相对走势 112% 78% 43% 9% -26% 07/2110/2101/2204/22 盈利预测、估值与评级：鉴于公司传统机顶盒及宽带两大传统业务提供稳定基本创维数字沪深300 盘，新兴业务汽车车载显示在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，VR业务技术领先 放量可期，我们预测22-24年公司归母净利润为8.9/11.5/14.5亿元，对应PE为23X/18X/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求及上游供应不足、政策落地不及预期、海外拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,507.81 10,846.56 13,236.95 16,839.17 20,845.05 营业收入增长率 -4.36% 27.49% 22.04% 27.21% 23.79% 归母净利润（百万元） 383.70 421.78 890.08 1,150.15 1,450.41 归母净利润增长率 -39.29% 9.93% 111.03% 29.22% 26.11% EPS（元） 0.36 0.40 0.77 1.00 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.13% 9.32% 16.49% 18.32% 19.66% P/E 50 45 23 18 14 P/B 5 4 4 3 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-22；20-21年股本为10.63亿股，22-24股本为11.5亿股 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.50 39.03 121.48 绝对 11.94 51.33 109.19 资料来源：Wind 相关研报创维Pancakexr新品发布会召开在即，Pancake光学方案大势所趋——VR/AR行业跟踪报告之一（2022-07-23） 创维数字（000810.SZ） 投资聚焦 关键假设 1.智能终端：包括机顶盒、融合终端、VR等研发、生产及销售。受益于机顶盒高清化、智能化打开市场空间，公司机顶盒业务有望稳步增长维持龙头地位，且随Pancake一体机全球首发，公司VR业务有望在C端市场大幅提升影响力。我们预测2022-2024年智能终端收入增长率分别为15.67%/20.01%/19.71%。 2.专业显示：包括生产和销售中小尺寸手机显示模组、Mini-LED背光灯条模组及汽车车载屏等业务，汽车业务在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，公司已拓展多客户定点，手机模组业务受下游需求下降影响短期承压，预测2022-2024专业显示有望实现收入增长1.58%/21.46%/32.1%。 3.宽带业务：双千兆打开市场空间，2021年公司PON网关产品进入运营商集采第一阵营，2021年在宽带连接业务上实现89.97%的高速增长，我们预测2022-2024年宽带业务收入增长率为80%/50%/25%。 4.运营服务：包括售后增值服务及智慧城市服务，运营服务有望随其他主营业务提升而配套增长，预计2022-2024年增速为15%/20%/25%。 我们区别于市场的观点 市场在创维VR业务上存在重大预期差，对公司在VR上的领先发展认知有限，我们认为公司在VR布局上领先优势显著，公司是国内唯一实现Pancake超短焦分体机出货美国的厂商，且Pancake短焦一体机也将于22年7月发布，将是国内市场首款6DoF折叠光路超短焦VR一体机，具备显著技术先发优势。凭借公司产品高性价比优势及与海内外顶级电信运营商深入协作的渠道优势，结合公司现有的OTT盒子零售渠道销售及运营经验，VR市场份额有望快速拓展。 汽车电子业务方面，由于21年该业务处于微亏状态市场认为公司汽车电子业务 仍处于初期培育阶段，我们认为经过公司自2015年开始长达7年的汽车电子经 验积累，车载业务即将进入收获期，根据定点客户订单，我们预测2022-2024年汽车业务营收有望成倍增长。 市场认为，公司传统业务机顶盒市场空间有限，我们认为高清化、智能化发展有望创造大量替换需求，目前仅广电市场未来高清及超高清机顶盒置换空间近300亿元，机顶盒智能化及IoT化进一步开启700亿替换空间，公司机顶盒业务出货量市占率连续多年全球第一，有望受益于更新需求的开启。 股价上涨的催化因素 VR具备潜力的新产品推出，汽车车载显示在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，机顶盒高清化、智能化发展趋势打开市场空间，双千兆建设打开宽带业务市场空间。 盈利预测、估值与评级 我们预测22-24年公司归母净利润为8.9/11.5/14.5亿元，EPS分别为0.77/1.00/1.26元/股，对应PE为23X/18X/14X。鉴于公司两大传统业务机顶盒及宽带业务提供稳定基本盘，两大新兴业务放量在即，汽车车载显示业务在多屏化 +大屏化趋势下价量齐升，多客户定点有望成倍增长；VR业务技术领先向C端进发，业绩释放可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 目录 1、创维数字：深耕数字解决方案领军者6 1.1、公司概览：智能终端、宽带连接、专业显示、运营服务四大业务6 1.2、财务分析：逆境下业绩回升，多元结构持续优化8 2、VR业务：硬件技术叠加“行业+”应用，公司VR业务良性循环高增可期11 2.1、硬件技术优势领先，2B2C双向拓展占领市场11 2.2、“VR+”行业应用快速推进，公司VR解决方案丰富14 3、汽车车载显示业务：车载显示量价齐升，公司业务强协同性助力汽车领域拓展16 3.1、多屏化+大屏化，车载显示量价齐升16 3.2、公司业务协同优势显著，助力汽车领域拓展18 4、传统业务：机顶盒龙头地位稳固，宽带业务受益双千兆放量可期21 4.1、机顶盒：高清化+智能化打开替换需求，公司市占率高企龙头地位稳固21 4.2、宽带：双千兆打开市场空间，公司宽带业务获重大突破26 5、启动1-2亿元回购方案，彰显发展信心31 6、盈利预测32 7、估值水平与投资评级34 7.1、相对估值34 7.2、绝对估值34 7.3、估值结论与投资评级36 7.4、股价驱动因素36 8、风险分析36 图目录 图1：公司发展历程6 图2：创维数字股权架构图7 图3：公司业务板块7 图4：公司营收及增速（亿元，%）8 图5：公司归母净利润及增速（亿元，%）8 图6：2021年各板块营收占比（%）9 图7：历年各板块营收占比（%）9 图8：公司期间费率（%）9 图9：期间费率同业对比（%）9 图10：毛利率同业对比（%）9 图11：净利率同业对比（%）9 图12：公司研发费用及增速（亿元，%）10 图13：全球主要XR品牌出货量市场格局（%）12 图14：OculusQuest2单季度出货量及增速（万台，%）12 图15：创维VR专利布局12 图16：创维Pancake光学模组较菲涅尔模组厚度重量大幅减少13 图17：创维合作伙伴14 图18：新上市车型平均屏幕数量（个）16 图19：2017-2025年中国智能座舱市场规模及增速（亿元，%）16 图20：2020-2025年智能座舱硬件设备渗透率变化情况17 图21：奔驰S级车型中控屏大型化演变过程17 图22：2021年前三季中国市场新能源乘用车新售车液晶仪表尺寸段占比18 图23：专业显示历年营收及增速（亿元，%）19 图24：专业显示出货量及增速（万台，%）19 图25：公司车载屏示例19 图26：创维汽车智能驾驶舱产品及服务链20 图27：智能终端历年营收及增速（亿元，%）23 图28：智能终端历年出货量及增速（万台，%）23 图29：2021年中国移动OTT出货量市场格局（%）24 图30：2021-2022中国移动IPTV机顶盒集采出货量份额（%）24 图31：宽带接入部分产品26 图32：宽带连接历年营收及增速（亿元，%）26 图33：2021年3月-2022年3月百兆、千兆以上用户数以及占宽带总用户比例（万户，%）27 图34：2018-2021年中国互联网宽带接入用户及千兆以上占比（亿户，%）27 图35：2020年-2025年全球千兆用户数量及占比（万，%）27 图36：2020年-2026年全球各类宽带速率的用户数量（千，Mbit/s）27 图37：2022年1-4月互联网总端口和10GPON端口数变化趋势28 图38：PON图示28 图39：2018-2024年中国网络无线市场规模测算30 图40：2020年1月-2021年9月WiFi6销量份额走势（%）30 图41：WiFi4、WiFi5和WiFi6的演进31 表目录 表1：主要在研成果10 表2：市场主流VR产品参数对比14 表3：创维VR分领域解决方案15 表4：车载屏示例17 表5：车载屏价格有望随大屏化上涨18 表6：创维数字汽车部分中标项目20 表7：车载屏不同技术路线对比21 表8：机顶盒的分类21 表9：国内部分主流4K/8K机顶盒22 表10：国内主流智能机顶盒产品及价格23 表11：创维数字智能终端业务24 表12：2021年中国移动部分机顶