策略深度：日本30年产业企业出海图鉴

策略研究 证券研究报告 策略深度2023年07月26日 【策略深度】 日本30年产业企业出海图鉴 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝邮箱：xingyanshu@hcyjs.com执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》 2023-07-20 《【华创策略】市场底部走出的两年牛股》 2023-07-07 泡沫破灭后的日本：内需失落，出海高增 80年代末-90年代初日本股市、地产泡沫相继破灭后，日本陷入“失去的三十年”，房价长期下跌带来财富效应放缓。内外需走势的背离，体现为宏观层面GNI（国民总收入）和GDP之间缺口持续走阔，90年仅2.8万亿日元（下同）04年突破10万亿，22年已经达到35万亿。内需长期疲弱之下，日本企业普遍将目光投向海外，一方面谋求产品出口，另一方面直接进行海外投资。出口和海外现地销售成为日本国内经济“失去的三十年”中企业收入增长的重要驱动。以上市公司为代表，1990-2022年海外收入占比从19%升至50%，成为其营收维持年均增速4%的重要支撑，而同期日本GDP年均增速仅0.9%。 出海产业的更迭：从欧美到亚洲，从制造到消费 日本出海扩张的产业变迁大致经历三个阶段：🕔90年代，美国朱格拉周期启动，日本电气设备成为出海主力；②2001年后，中国入世、工业化进程加速，日本顺周期制造业出口规模迅速上行；③2011年后，中国从生产国向消费国转变，日本消费行业出海规模迅速上行。出口层面看，机械、电气机械、运输设备是日本出口的主力，合计占日本出口产品份额长期维持60%。增长主要体现在日本技术优势依然明显的上游材料环节（如化学品、塑料），以及下游消费（如食品、医药）。海外直接投资来看，日本制造业中化学&药品、运输设备、通用机械、电气设备是对外直接投资的主力，非制造业中则以金融、批发零售、采矿、通信为主。 行业股价表现：制造&消费是主力，海外收入是重要支撑 1992年日本股市结束泡沫破灭后的两年急跌，进入长期寻底阶段，直至2013年开启新一轮上行。1992-2022年底，日本“失落的三十年”中，股价翻倍行业多集中于制造和消费行业。制造业中包括医疗器材、汽车、电气设备、生物制药、化工等，多为日本具备技术优势的高端制造业；消费中则主要涉及药店商超、个人用品、家居用品、旅游休闲、食品制造等。除此以外，科技产业如软件服务、通信服务，也随着第三次科技革命演进有所表现。从股价表现和行业整体海外收入占比的变化来看，二者表现出较为明显的一致性，尤其对于制造业而言，海外业务扩张成为其过往30年股价表现的重要支撑。 出海龙头：十倍股的高发区 从出海主力行业中的龙头企业来看，充分布局国际化是普遍现象，其海外收入占比普遍在96-10年期间提升40-60pct，海外收入占比多数过半。从股价表现来看，出海龙头公司在日本“失去的三十年”区间最大涨幅基本超过500%，十倍股占比过半，明显优于日本股市整体表现。行业分布以消费品和净利率较高的制造业居多。消费品出海成功，主要体现在其品牌效应带动海外收入占比大幅提升，日本药店&商超、休闲品、家居产品龙头具备全球竞争力，典型公司如尤妮佳、任天堂、索尼、大金工业；制造业中，股价表现优异多为利润率本身较高、或随企业出海提升明显的公司，集中于医疗器材、工业工程、通用工业等行业，典型公司如奥林巴斯、SMC、日立。 企业出海的关键定价因素：净利润率提升 从出海龙头净利润增长的贡献因素拆分来看，净利润率提升是更为重要的贡献，也是资本市场更为认可的方向，1990年以来区间股价最大涨幅领先的公司如大金、SMC、奥林巴斯、泰尔茂，净利率提升幅度基本超过5pct；而若出海仅带来收入增长、净利润率没有明显改善，股价表现也相对一般，典型的反面案例如安斯泰来、7-11。 风险提示： 日本历史经验未必代表未来；技术发展和政策推进不及预期；地缘政治风险。 目录 一、泡沫破灭后的日本：内需失落，出海高增4 二、出海产业的更迭：从欧美到亚洲，从制造到消费8 （一）日本出海产业变迁背后的市场转移：从欧美到亚洲8 （二）出口：从中游制造走向上游材料&下游消费9 （三）海外直接投资：电气设备-汽车-化工-金融&批发零售11 三、股市映射：行业&个股，海外收入构成股价支撑13 （一）行业：制造&消费是主力，海外收入支撑股价表现13 （二）公司：从出海主力行业中寻找国际化龙头14 四、风险提示17 图表目录 图表190年后日本经济增长中枢下移、人口下行5 图表290年地产泡沫破灭后，日本私人消费长期下行5 图表395年后日本出口增速长期高于GDP5 图表490年后日本GNI-GDP差值持续扩大5 图表5日本90年代后出口和海外现地销售上升6 图表6日本上市公司海外收入占比90年代持续提升6 图表790年代日本名义工资指数整体上行7 图表890年后日本海外设备投资比率&利润率上升7 图表990年代汇率贬值环境下，出口上行7 图表1090年代日元升值环境下，企业出海投资7 图表11日本出海产业变迁及主要驱动8 图表1292年美国经济上行，朱格拉周期启动9 图表13中国01年工增上行，11年后消费率上行9 图表1490年代后日本对中国出口占比不断上升9 图表15东盟、中国现地法人销售额/出口额持续上行9 图表16日本主要出口产品份额变动（1991-2022）10 图表17出口支柱产业规模相对稳定10 图表18日本出口支柱与全球需求高度相关10 图表19转型方向：食品、医药、化学品11 图表2002-08年钢铁有色出口规模大幅上行11 图表21目前日本金融、批发零售、化学&药品、运输设备对外投资规模居前12 图表22日本制造业运输设备、化学品FDI上升明显12 图表23日本非制造业金融、批发零售FDI上升明显12 图表241992年日本股市基本结束两年急跌13 图表25日本1992-2022年医疗器材、软件服务、汽车、电气设备等行业收益居前13 图表26日本股市涨幅较高行业海外收入占比相对较高14 图表27制造业工业服务、汽车、医疗器材股价上行14 图表28消费休闲品、家居、药店商超股价上涨14 图表29日本出海占比较高行业主要龙头公司15 图表30出海龙头公司盈利增长更多来自净利润率贡献16 核心结论： 1、日本90年地产中长期拐点之后：内外需背离，GNI和GDP缺口走阔，出海成为内需疲弱之下，企业收入增长的重要支撑。 2、企业出海策略的探索：从产品出口到海外生产，驱使企业布局海外生产的核心因素在于汇率波动和国内工资上升压力。 3、日企出海背后的市场转移：90年代美国朱格拉周期启动，电气设备是出海主力；2001年后转向亚洲，中国入世&工业化进程带动日本顺周期制造业出口上行，2011年后中国消费率上行，日本消费行业海外布局加速。 4、出口行业变迁：机械、电气设备、汽车、精密仪器中流砥柱，产业转型方向上游材料 （化工）&下游消费（食品、医药）。 5、海外直接投资行业变迁：从制造业（汽车、化学&药品、机械），到非制造业（金融、批发零售）。 6、行业股价表现：1992-2022年高端制造（工业服务-汽车-医疗器械）、个人消费（休闲品-家居-商超&个人用品）领先，海外收入占比较高，股价与海外扩张节奏基本一致。 7、出海龙头公司：普遍布局国际化，十倍股占比过半，主要分布于消费品（尤妮佳、任天堂、索尼）和净利率较高的制造业（奥林巴斯、SMC、日立）。 8、净利润率是否随出海提升是出海龙头重要定价因素。净利润的增长中，净利润率提升是主要贡献，也是资本市场更为认可的方向。 一、泡沫破灭后的日本：内需失落，出海高增 日本地产中长期拐点之后：内外需背离，GNI和GDP缺口走阔。80年代末-90年代初日本股市、地产泡沫相继破灭后，日本陷入“失去的三十年”，经济增长几乎停滞，1992-2022年GDP增速中枢仅0.7%（1981-90年中枢4.6%）。与之伴随的是人口问题逐步显现，90年代初日本人口自然增长率尚能达到3.3%，2007年开始陷入长期负增。经济增长持续性存疑，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比的下行与房价走势高度一致，从90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右。内需失落之下，外需成为托底和驱动经济增长的亮点：1995-2022年出口同比增速中枢3.9%，长期高于GDP增速。 内外需走势的背离，进而体现为宏观层面GN（I国民总收入）和GDP之间缺口持续走阔， 90年仅2.8万亿日元（占当年GDP的比重0.6%，下同），04年突破10万亿（1.6%），22 年已经达到35万亿（6.3%）。 图表190年后日本经济增长中枢下移、人口下行图表290年地产泡沫破灭后，日本私人消费长期下行 日本实际GDP当季同比（%，右轴）日本:人口自然增长率（‰，左轴） 81-90年GDP增速中枢4.6% 92-22年GDP增速中枢0.7% 812 610 48 6 24 02 -20 -2 -4-4 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -6-6 300 日本名义GDP:私人消费当季同比（%，左轴）日本东京房价指数（右轴） 地产泡沫破灭 250 200 150 100 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 50 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表395年后日本出口增速长期高于GDP图表490年后日本GNI-GDP差值持续扩大 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 650 日本:出口金额同比（日元计价，%） 日本名义GDP同比（日元计价，%） 600 550 500 450 400 350 300 250 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 200 40 日本名义GDP（万亿日元，左轴） 日本名义GNI（万亿日元，左轴） GNI-GDP（万亿日元，右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 198019851990199520002005201020152020 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 出海：内需疲弱下，企业收入增长的重要支撑。内需长期疲弱之下，日本企业普遍将目光投向海外，一方面谋求产品出口，另一方面直接进行海外投资。1990至2007年全球金融危机前夕，日本以出口金额从41万亿日元升至84万亿，规模翻番；海外现地法人销售上行更为强劲，98年超过出口规模后持续上升，07年达到104万亿，较90年翻两番，2016年规模接近出口两倍。出口和海外现地销售成为日本国内经济“失去的三十年”中企业收入增长的重要驱动。以上市公司为代表，1990-2022年海外收入占比从19%升至 50%，成为其营收维持年均增速4%的重要支撑，而同期日本GDP年均增速仅0.9%。 日企海外现地法人销售额（万亿日元） 日本出口金额（万亿日元） 地产泡沫破灭 图表5日本90年代后出口和海外现地销售上升图表6日本上市公司海外收入占比90年代持续提升 140 120 100 80 60 40 20 2560 日本上市公司海外收入占比（%，右轴） 日本上市公司营业收入同比（%，左轴） 地产泡沫破灭后 2050 15 1040 530 020 -5 -1010 1980