【策略深度】新航海时代系列2：去罗马的路不止一条：出海路径图鉴

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 策略研究 策略深度 2024年04月12日 【策略深度】 去罗马的路不止一条：出海路径图鉴 ——新航海时代系列2  新航海时代的宏大叙事之下，是无数中国企业不尽狂澜走沧海所汇集成的时代潮流。盈利扩张是企业出海的终极目的，也是股价超额收益的来源。通向罗马的道路不止一条：或以价换量、不惜代价打开局面，或开局即增利。背后是行业特质和企业禀赋的差异：品牌、技术、渠道、资源。财务视角下，我们以海外收入&利润二维模型来刻画企业出海路径，探索盈利何以扩张。  出海的财务模型-收入&利润二维视角下的四个阶段：①市场渗透：海外收入占比上、利润率平or下；②盈利求质：海外收入占比平or下、利润率上；③品牌双击：海外收入占比&利润率同上；④战线收缩：海外收入占比&利润率同下。  股价表现：盈利求质阶段最为亮眼。统计数据来看，盈利求质阶段年均超额收益的均值达到13.6%（较万得全A，下同），胜率则高达84%；其次是品牌双击阶段，超额收益均值5.2%，胜率58%；再次稳态（即海外收入占比、利润率基本稳定在较小范围内波动）。盈利是股价上行主要贡献。稳态阶段需关注海外收入绝对值，若高增则超额收益明显，收缩无超额收益。  如何实现盈利扩张：前期以价换量or开局即增利  ①路径一：前期以价换量。国内趋于饱和陷入内卷、甚至面临价格战，企业寻求海外新增量，但海外市场缺乏品牌优势，销售渠道布局压低盈利空间。得以进入第二阶段盈利扩张的关键在于建立品牌认知，对于白电而言是对海外家电知名品牌的收并购，对于消费电子零部件而言则是打入苹果等海外龙头的供应链并成为其核心供应商。  ②路径二：开局即增利，具备较为明显的竞争壁垒，可能来自品类创新或技术优势、也可能来自资源禀赋。目前中国出海初期即具备竞争壁垒的行业，主要偏资源品，例如钛白粉，我国具备资源供给优势，全球经济景气扩张阶段具备价格弹性，海外收入和利润同增。  ③失败路径：增收不增利，终局多收缩战线。可能原因：价格战、技术更迭、经济或产业周期波动等。  出海掘金方向：第二（盈利求质）&第三阶段（品牌双击）  ① 品牌化：从OEM/ODM转向OBM。消费品出海似乎已经跨过品牌化的前期阶段，目前从OEM/ODM转向OBM的更多集中在高端制造环节，包括医药（体外诊断）、机械（制冷空调设备）、电子（分立器件）。  ②高端化：品牌化的进阶。一类是偏下游消费环节的家电（清洁小家电、冰洗）、汽车（电动乘用车）、医药（医疗设备）；另一类是具备全球竞争力的中上游行业的龙头，如纺服的辅料（伟星股份）、汽车的轮胎（赛轮轮胎）、建材中的玻纤（中国巨石）等。  ③绑定下游龙头：中上游环节的“捷径”。国内消费电子零部件公司切入苹果产业链过程中不乏典型案例，当下行业扩散：电子（半导体材料、分立器件、电子化学品）、汽车（车身附件及饰件）、纺织服装（辅料）、美容护理（化妆品制造）等。  ④技术优势：高端制造细分领域龙头的诞生。稀缺龙头的绝对优势，或难归纳为某一条成功路径，如CXO龙头药明康德、通信设备龙头中兴通讯。  ⑤资源禀赋：资源品公司的核心壁垒，并购提升集中度（农药-安道麦）&布局上游矿产资源（磷肥及磷化工-云天化、油气开采-中海油）。  ⑥产能外迁降成本：大宗生产商的外产外销。通过产能外迁实现降成本、抬利润的行业，主要集中在周期品的生产商中，如轮胎、建材（玻纤）。  风险提示： 历史经验未必代表未来；技术发展和政策推进不及预期；地缘政治风险。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】新航海时代：Long Chinese——新航海时代系列1》 2024-02-04 《【华创策略】四大舰队——日企出海图鉴系列二》 2023-08-17 《【华创策略】日本30年产业企业出海图鉴》 2023-07-26 《 【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》 2023-07-20 《【华创策略】市场底部走出的两年牛股》 2023-07-07 华创证券研究所 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目 录 一、 出海的财务模型：收入&利润二维视角下的四个阶段 ................................................. 4 （一） 出海的财务模型：增收&增利的阶段划分 ......................................................... 4 （二） 超额收益：盈利求质阶段更好 ............................................................................ 5 二、 出海中的盈利扩张：两种成功路径 ................................................................................ 8 （一） 如何实现盈利扩张：先以价换量or开局即增利 ............................................... 8 （二） 路径一：以价换量渗透消费市场or打入品牌方供应链 ................................... 9 1、 白色家电：从让利渗透走向品牌双击 .................................................................. 9 2、 消费电子零部件：打入海外核心供应链的合作双赢 ........................................ 11 （三） 路径二：开局即增利，核心壁垒构筑的竞争优势 .......................................... 13 （四） 失败路径：增收不增利，终局多收缩战线 ...................................................... 14 （五） 特殊模式：国央企参与海外基建，经济诉求并非首要 .................................. 15 三、 行业落地：谁在当下出海扬帆？ .................................................................................. 16 1、 品牌化：从OEM/ODM转向OBM ..................................................................... 16 2、 高端化：品牌化的进阶 ........................................................................................ 16 3、 绑定下游龙头：中上游环节的“捷径” ................................................................. 17 4、 技术优势：高端制造细分领域龙头的诞生 ........................................................ 17 5、 资源禀赋：资源品公司的核心壁垒 .................................................................... 17 6、 产能外迁降成本：大宗生产商的外产外销 ........................................................ 17 四、 风险提示 .......................................................................................................................... 18 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 企业出海的4个阶段 .................................................................................................... 5 图表 2 盈利求质阶段股价超额收益最为显著，但估值几乎没有抬升 ................................ 6 图表 3 消费电子零部件出海路径 ............................................................................................ 6 图表 4 CXO出海第二阶段股价表现较一阶段更优 ............................................................... 6 图表 5 消费电子零部件出海第二、三阶段股价表现最好 .................................................... 7 图表 6 CXO出海第二阶段股价表现较一阶段更优 ............................................................... 7 图表 7 日本出海龙头盈利增长更多来自净利润率贡献 ........................................................ 7 图表 8 出海起步路径一：以价换量 ........................................................................................ 9 图表 9 出海路径二：增利为先 ................................................................................................ 9 图表 10 路径一典型案例：白色家电 .................................................................................... 10 图表 11 白电出海第一阶段，海外收入同比陡峭上行 ........................................................ 10 图表 12 白电出海第二阶段后，海外毛利率持续提升 ........................................................ 10 图表 13 白电费用率：出海阶段二上升，阶段三见顶 ........................................................ 11 图表 14 白电存货周转率：阶段二下降、阶段三上升 ........................................................ 11 图表 15 路径一典型案例：消费电子零部件 .........