【策略深度】新航海时代系列2：去罗马的路不止一条：出海路径图鉴

新航海时代的宏大叙事之下，是无数中国企业不尽狂澜走沧海所汇集成的时代潮流。盈利扩张是企业出海的终极目的，也是股价超额收益的来源。通向罗马的道路不止一条：或以价换量、不惜代价打开局面，或开局即增利。背后是行业特质和企业禀赋的差异：品牌、技术、渠道、资源。财务视角下，我们以海外收入&利润二维模型来刻画企业出海路径，探索盈利何以扩张。 出海的财务模型-收入&利润二维视角下的四个阶段：①市场渗透：海外收入占比上、利润率平or下；②盈利求质：海外收入占比平or下、利润率上；③品牌双击：海外收入占比&利润率同上；④战线收缩：海外收入占比&利润率同下。 股价表现：盈利求质阶段最为亮眼。统计数据来看，盈利求质阶段年均超额收益的均值达到13.6%（较万得全A，下同），胜率则高达84%；其次是品牌双击阶段，超额收益均值5.2%，胜率58%；再次稳态（即海外收入占比、利润率基本稳定在较小范围内波动）。盈利是股价上行主要贡献。稳态阶段需关注海外收入绝对值，若高增则超额收益明显，收缩无超额收益。 如何实现盈利扩张：前期以价换量or开局即增利 ①路径一：前期以价换量。国内趋于饱和陷入内卷、甚至面临价格战，企业寻求海外新增量，但海外市场缺乏品牌优势，销售渠道布局压低盈利空间。 得以进入第二阶段盈利扩张的关键在于建立品牌认知，对于白电而言是对海外家电知名品牌的收并购，对于消费电子零部件而言则是打入苹果等海外龙头的供应链并成为其核心供应商。 ②路径二：开局即增利，具备较为明显的竞争壁垒，可能来自品类创新或技术优势、也可能来自资源禀赋。目前中国出海初期即具备竞争壁垒的行业，主要偏资源品，例如钛白粉，我国具备资源供给优势，全球经济景气扩张阶段具备价格弹性，海外收入和利润同增。 ③失败路径：增收不增利，终局多收缩战线。可能原因：价格战、技术更迭、经济或产业周期波动等。 出海掘金方向：第二（盈利求质）&第三阶段（品牌双击） ①品牌化：从OEM/ODM转向OBM。消费品出海似乎已经跨过品牌化的前期阶段，目前从OEM/ODM转向OBM的更多集中在高端制造环节，包括医药（体外诊断）、机械（制冷空调设备）、电子（分立器件）。 ②高端化：品牌化的进阶。一类是偏下游消费环节的家电（清洁小家电、冰洗）、汽车（电动乘用车）、医药（医疗设备）；另一类是具备全球竞争力的中上游行业的龙头，如纺服的辅料（伟星股份）、汽车的轮胎（赛轮轮胎）、建材中的玻纤（中国巨石）等。 ③绑定下游龙头：中上游环节的“捷径”。国内消费电子零部件公司切入苹果产业链过程中不乏典型案例，当下行业扩散：电子（半导体材料、分立器件、电子化学品）、汽车（车身附件及饰件）、纺织服装（辅料）、美容护理（化妆品制造）等。 ④技术优势：高端制造细分领域龙头的诞生。稀缺龙头的绝对优势，或难归纳为某一条成功路径，如CXO龙头药明康德、通信设备龙头中兴通讯。 ⑤资源禀赋：资源品公司的核心壁垒，并购提升集中度（农药-安道麦）&布局上游矿产资源（磷肥及磷化工-云天化、油气开采-中海油）。 ⑥产能外迁降成本：大宗生产商的外产外销。通过产能外迁实现降成本、抬利润的行业，主要集中在周期品的生产商中，如轮胎、建材（玻纤）。 风险提示： 历史经验未必代表未来；技术发展和政策推进不及预期；地缘政治风险。 核心结论： 1、出海的财务模型-收入&利润二维视角下的四个阶段：①市场渗透：海外收入占比上、利润率平or下；②盈利求质：海外收入占比平or下、利润率上；③品牌双击：海外收入占比&利润率同上；④战线收缩：海外收入占比&利润率同下。 2、股价表现：盈利求质阶段最为亮眼，盈利是股价上行主要贡献；稳态阶段需关注海外收入绝对值，若高增则超额收益明显，收缩无超额收益。 3、如何进入盈利求质阶段： ①路径一：前期以价换量，首先攻占国内市场，出海为拓展新增量，打开海外市场的产品多为跟随而并非首创，盈利扩张关键在于品牌化、高端化（案例：白电），或打入海外龙头供应链（案例：苹果链）。 ②路径二：开局即增利，具备较为明显的竞争壁垒，可能来自品类创新或技术优势、也可能来自资源禀赋（案例：资源品中的钛白粉）。 ③失败路径：增收不增利，终局多收缩战线。可能原因：价格战、技术更迭、经济或产业周期波动等。 4、出海掘金方向：第二（盈利求质）&第三阶段（品牌双击） ①品牌化：从OEM/ODM转向OBM，高端制造居多，医药（体外诊断）、机械（制冷空调设备）、电子（分立器件）。 ②高端化：品牌化的进阶，一是耐用消费品（清洁家电、冰洗、电动乘用车、医疗设备）二是中上游行业龙头（辅料-伟星股份、轮胎-赛轮轮胎、玻纤-中国巨石）。 ③绑定下游龙头：中上游环节的“捷径”，历史上的苹果链，当下向电子、汽车、纺服、美容护理扩散。 ④技术优势：高端制造细分领域龙头的诞生，CXO-药明康德、网络通信设备-中兴通讯。 ⑤资源禀赋：资源品公司的核心壁垒，并购提升集中度（农药-安道麦）&布局上游矿产资源（磷肥及磷化工-云天化、油气开采-中海油）。 ⑥产能外迁降成本：大宗生产商的外产外销，轮胎、建材行业居多。 一、出海的财务模型：收入&利润二维视角下的四个阶段 （一）出海的财务模型：增收&增利的阶段划分 企业出海寻找增量的共识之下，投资者在出海框架下寻找投资机会的视角多呈点状：宏观策略自上而下，从海外渗透率、国内产业优势、出口价值链等角度寻找可能出海成功的产业方向；行业研究员则自下而上，寻找覆盖领域上市公司在海外市场边际突破和产品放量可能。我们尝试以一套财务框架将出海的点状投资机会串联起来，跨行业比较探索出海的主流模式和值得投资的阶段。在动态的出海视角下，从利润表出发可能是相对直观的视角，海外收入占比和利润率是我们观察和划分企业出海阶段的主要指标，具体可以划分为如下4个阶段： ①市场渗透：海外收入占比上升，利润率走平甚至有所下行。一般发生在企业出海初期、或激烈竞争阶段，以价换量抢占市场份额。 ②盈利求质：海外收入占比不再陡峭上行，利润率开始抬升。海外市场站稳脚跟、或者市场份额难以进一步扩张阶段，企业在存量业务中寻求利润空间的扩张，消费品公司一般寻求提价、整合供应链、销售渠道改革等方式；中间品供应商则凭借供应量优势提升价值链上利润分配的议价权。 ③品牌双击：海外收入占比和利润率同步抬升。企业前期积累的品牌或口碑效应显现，规模效应带来利润率抬升。也有一些行业凭借产品创新、技术优势，或者资源禀赋，在出海初期就实现海外收入占比和利润率的同步扩张。整体而言，利润率抬升阶段，是股价超额收益的主要来源。 ④战线收缩：海外收入占比、利润率整体趋于下行。周期性行业常见于行业下行周期，此外部分行业提价失败陷入价格战、或者面临技术更迭，全球化战略面临挑战，海外战线趋于收缩。 图表1企业出海的4个阶段 （二）超额收益：盈利求质阶段更好 盈利求质：基本面夯实的超额收益，股价表现最为亮眼。盈利求质阶段是获取超额收益的最佳时间窗口，无论是超额收益、还是胜率，都遥遥领先其他阶段。从出海的申万三级行业所处各阶段的股价受益统计数据来看，盈利求质阶段年均超额收益的均值达到13.6%（较万得全A，下同），胜率则高达81%；其次是品牌双击阶段，超额收益均值5.2%，胜率58%；再次稳态（即海外收入占比、利润率基本稳定在较小范围内波动），超额收益均值2.2%，胜在胜率较高，达到63%。以消费电子零部件为例，出海第二阶段（盈利求质）的股价超额收益均值达到28%、胜率80%，都明显优于其他阶段；其次第三阶段（品牌双击），超额收益均值27%、胜率67%；第一阶段、第四阶段股价表现则相对一般。出海路径相对简单的CXO行业也类似，第二阶段（盈利求质）股价超额受益和胜率都明显优于第一阶段（市场渗透）。 稳态阶段：海外收入绝对值高增，超额收益明显；收缩则无超额收益。若将视角从结构占比切换至分项增速，即考量海外收入不同增速状态下、各个阶段的股价收益，对上述结论基本不构成挑战，同样以盈利求质阶段最优、其次品牌双击。值得一提的是行业稳态阶段，海外收入的扩张收缩与否，对于股价表现的影响可谓天翻地覆：若海外收入扩张（同比>20%），稳态阶段超额收益均值可达10.8%，胜率达64%，甚至较品牌双击阶段更高；反之若海外收入收缩（同比负增），稳态阶段超额收益为负，胜率为零，为所有行业最差，背后原因在于海外收入占比基本稳定，若海外收入收缩，那么国内收入同等收缩，行业整体收入下行阶段，股价难以获得超额收益也属正常。此外值得关注的一点是，盈利求质阶段的股价上行，几乎全部来自盈利贡献，估值几乎没有抬升；而其余阶段的股价上涨中，则或多或少存在估值的正向贡献。 图表2盈利求质阶段股价超额收益最为显著，但估值几乎没有抬升 图表3消费电子零部件出海路径 图表4CXO出海第二阶段股价表现较一阶段更优 图表5消费电子零部件出海第二、三阶段股价表现最好 图表6CXO出海第二阶段股价表现较一阶段更优 利润率比收入更重要：日本经验的佐证。国内上市公司出海期间的财务数据和股价表现，似乎进一步验证了我们此前报告《日本30年产业企业出海图鉴》的结论：净利润率提升是出海龙头盈利增长更为重要的贡献，也是资本市场更为认可的方向。1990年以来区间股价最大涨幅领先的公司如大金、SMC、奥林巴斯、泰尔茂，净利率提升幅度基本超过5pct；而若出海仅带来收入增长、净利润率没有明显改善，股价表现也相对一般，典型的反面案例如医药公司安斯泰来、便利店龙头7-11，区间最大涨幅也未能超过400%，明显落后于其他龙头公司。他们在国际化上同样有所布局，96-10年安斯泰来海外收入占比提升10pct，06-22年7-11海外收入占比提升28pct，但净利润率几乎没有增长，安斯泰来净利润率30年仅提升0.4pct、7-11提升0.3pct，资本市场对其国际化成果的认可度并不高。 图表7日本出海龙头盈利增长更多来自净利润率贡献 二、出海中的盈利扩张：两种成功路径 （一）如何实现盈利扩张：先以价换量or开局即增利 成功路径的共性：在出海过程中实现净利润率提升。企业出海的路径各有差异，并不会严格按照①市场渗透->②盈利求质->③品牌双击->④战线收缩的顺序遍历每个阶段，跳跃、颠倒甚至反复都是常态。投资视角下，相对成功的出海路径不仅要实现海外收入占比提升、净利润率也需要同步提升，即从下图中的左下区域逐步进入右上区域，而其中最为关键的一点是，如何迈入第二阶段盈利求质，即如何在出海过程中提升净利润率。 两种成功路径：前期以价换量or开局即增利。实证来看，成功的路径大致有两类：一是前期以价换量、增收不增利，比较典型的行业如白电、消费电子零部件；二是早期出海就能伴随利润率抬升，直接进入第二阶段（利润率上升、海外收入占比走平或下降）、甚至第三阶段（利润率和海外收入占比同步抬升），比如钛白粉。路径差异的背后可能是行业属性的差异。具体而言： 第一类行业首先攻占国内市场，出海为拓展新增量，打开海外市场的产品多为跟随而并非首创，盈利扩张关键在于品牌化、高端化，或打入海外龙头供应链。国内趋于饱和陷入内卷、甚至面临价格战，企业寻求海外新增量，但海外市场缺乏品牌优势，销售渠道布局压低盈利空间。得以进入第二阶段盈利扩张的关键在于建立品牌认知，对于白电而言是对海外家电知名品牌的收并购，对于消费电子零部件而言则是打入苹果等海外龙头的供应链并成为其核心供应商。 第二类行业则具备较为明显的竞争壁垒，可能来自品类创新或技术优势、也可能来自资源禀赋。目前中国出海初期即具备竞争壁垒的行业，主要偏资源品，例如钛白粉，我国具备资源供给优势，全球经济景气扩张阶段具备价格弹性，海外收入和利润同增。 需要警惕的是利润空间的收缩：一是价格战，家电、手机都曾经历过，低维的价格内卷挤占其自身以及供应商的利润空间，从这个角度，品牌方国产化率提升阶段，对于零部件供应商可能不是好消息；二是技术更迭，从翻盖手机到智能手机、从显像管电视到液晶电视的更新迭代，都曾导致行业格局的重大变化，技术更迭