固收点评：利率走势逻辑分析系列五，利空利多信号齐发，利率后续走势如何？

固收点评20230726 证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 利空利多信号齐发，利率后续走势如何？—利率走势逻辑分析系列� 事件 2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，会议释放了什么信号，对债市影响如何？ 观点 政治局会议释放明确稳增长信号，债市利率随之上行：会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要表现为国内需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多以及外部环境复杂严峻，但我国经济发展韧性和潜力巨大，长期向好的基本面没有改变。相较于今年4 月，此次会议对经济形势的表述更显严峻，在此背景下，提出了一揽子的稳增长政策：强调加强宏观经济政策的逆周期调节、着力扩大内需同时稳住外贸外资基本盘、持续深化改革开放、大力推动现代化产业体系建设以及加大民生保障力度等。此外，会议精准回应市场关切，就地产和地方政府隐性债务风险给出了明确、积极的表态。会议落地后，市场信心有所提振，处于低位的债市利率上行调整。 地产表述超出市场预期，实际拉动效果有待检验：2019年以来4月和7月的政治局会议都坚持房住不炒的定位，而此次会议有关地产政策的表述发生较大转向，要求“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，积极推动城中村改造和“平 急两用”公共基础设施建设”，与7月21日国务院常务会议审议通过 《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》相呼应。但本轮城中村改造与2015-2017年的棚改不同。第一，改造范围精细化，区别于棚改的广覆盖，此次改造落地的城市仅限于“超大特大城市”，根据住房和城乡建设部公布的《2021年城市建设统计年 鉴》，超大特大城市包括上海、北京、深圳、重庆等共计19个城市。第二，改造模式具有针对性，新时期的城中村改造不是大拆大建，而是以保留利用为主，最终达到提升居民生活环境的目标。第三，补偿方式以安置房屋为主，货币补偿不再是主流。2014年4月，央行创设抵押补充贷款工具（PSL）作为棚改货币化的主要资金来源，在2015- 2017年间保持了较高的投放规模，成为房价上涨的主要支撑。但此次城中村改造，则要求“多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好”，预计不会推出货币政策带来增量资金，而是更多地采用房票安置模式。此外，在我国人口增长速度逐渐放缓，老龄化程度日益严峻的背景下，购房需求承压。总结来看，此次房地产政策或对投资有一定的拉动作用，但受作用范围、改造程度、增量资金以及人口结构的限制，短期内对房企销售刺激有限，中长期政策效果有待检验。 对货币政策表述积极，“加强逆周期调节”为进一步发力打开空间：自2023年6月前央行行长易纲在上海调研重提“逆周期调节”后，这一表述在重要会议中被重复提及。此次政治局会议再次强调“要用好政策空间、加强逆周期调节和政策储备，发挥总量和结构性货币政策工 具作用”。系列表态释放了宽货币政策延续的信号。2023年7月14日，央行表态支持存贷存量房贷利率调整，商业银行净息差修复面临较大挑战，在此背景下，可以期待下半年降准政策的落地。 债市短期存在调整的可能性，但长期来看走熊概率不高：本次政治局会议释放了较强的稳增长信号，其中地产政策表述转向明显，超出市场预期。但另一方面，宽松货币政策延续，后续债市走向取决于政策落地后经济修复的力度与强度，长期来看利率走熊概率不高。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整高于预期 2023年07月26日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十二） —食品饮料行业可转债梳理 （下）》 2023-07-25 《孩�转债：母婴零售龙头企业》 2023-07-24 1/5 图1：政治局会议后，债市利率上行调整（单位：%） 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2023-01-01 2.5 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 1.7 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 国债到期收益率:10年国债到期收益率:1年（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2019年以来政治局会议有关地产的表述 7月4月 2019 2020 2021 2022 2023 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地 产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手 段。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳优先、稳目标，促进房地产市场健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳 民生。 要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发 展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任 的长效调控机制。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止 以学区房等名义炒作房价。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监 管，促进房地产市场平稳健康发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平 稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。 数据来源：新华社，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图2：抵押补充贷款（PSL）投放量（单位：亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0 PSL:提供资金:当月新增PSL:期末余额（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：人口增长速度放缓，老龄化程度加剧（单位：%） 316 2.514 212 1.510 18 0.5 06 -0.54 -12 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 -1.50 总人口:增长率（右轴）65岁以上人口占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：商业银行净息差修复面临较大挑战（单位：%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 1.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图5：降准降息历程（单位：%） 4.515 3.510 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2.55 MLF：1年 LPR:5年 存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴）存款准备金率:中小型存款类金融机构（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 4/5 东吴证券研究所 自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体