利率走势逻辑分析系列二：内需刺激手段和效果如何？

证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20230628 内需刺激手段和效果如何？—利率走势逻辑分析系列二 2023年06月28日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业》 2023-06-27 《海泰转债：汽车模具优质企业》 2023-06-27 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 在2023年5月25日发布的报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们分内外需讨论了经济基本面的情况。本篇中，我们将进一步探讨内需的刺激手段及效果，并分析10年期国债收益率的后续走势。 观点 ◼ 5月物价数据映射内需未稳的弱现实：《2023年第一季度中国货币政策执行报告》指出国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。从2023年5月物价数据来看，居民与企业两侧需求疲弱，远低于市场预期。5月CPI环比下降0.2%，降幅较4月扩大0.1个百分点；CPI同比上涨0.2%，涨幅比4月上行0.1个百分点。5月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点，仍在处于低位，消费复苏的强度偏弱。此外，在房地产行业持续低迷的背景下，钢材、水泥等建材产品价格下降拖累PPI降幅持续扩大，5月PPI环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点，同比下降4.6%，较上月扩大1.0个百分点。 ◼ 居民消费是最终消费复苏缓慢的主要拖累：GDP支出法核算下，最终消费可拆分为政府消费与居民消费。政府消费方面，我们尝试从财政支出角度来分析政府消费的结构以及发展趋势。分项来看，截至5月，教育、科学技术、社会保障和就业、卫生健康、城乡社区事务以及农林水事务累计同比为正，分别实现了6.8%、8.6%、10%、7.4%、3.5%和4.1%的增速，其中社会保障和就业分项的累计同比较去年大幅增长，体现政府稳就业保民生的决心。在青年失业率仍处于高位的背景下，民生支出或将持续发力，但受其他分项的拖累以及财政收入的限制，预计政府消费整体将呈现稳中求进的趋势，增量空间有限。居民消费方面，商业消费和服务消费不及预期，修复动能边际放缓。商品消费方面，2023年5月，商品零售同比增长10.5%，较4月下滑5.4个百分点。服务消费方面，5月份，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。在收入增速下滑、资产负债表受损的背景下，居民消费复苏承压，消费倾向或将持续低迷。 ◼ 我国居民消费拉动经济增长的动能有待进一步刺激与释放：在世界主要经济体中，我国居民部门最终消费支出占GDP的比重偏低。据世界银行统计，2021年我国居民消费仅占GDP的38.37%，远低于世界平均水平。分国别来看，近年来，美国、巴西、英国等国家的居民消费支出占比维持在60%以上。长期以来，由于我国居民部门杠杆率较高、收入分配不均等问题，居民消费对经济的拉动作用明显不足。疫情扰动进一步抑制了消费需求。为促进消费复苏，多地陆续发行消费券。与美国大范围、广覆盖的直接现金补贴不同，我国政府发放消费券主要是采用多地、多次分批发放的散点模式。根据北京大学国家发展研究院的统计，2020年3月到4月期间，全国各地消费券核销总额与发放总额之比（核销率）约为68%。尽管总体核销率较高，但受限于覆盖范围小、人均补贴金额低、存在套利规则漏洞以及主要适用于餐饮、旅游日常消费等因素，消费券转化为增量消费的程度不及预期。 ◼ 降息后，消费恢复或不及预期，宽松货币政策有望延续：2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作。但从M2-社融增速来看，两者之差持续为正，宽货币到宽信用的传导效率较弱。6月16日召开的国务院常务会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。在内需修复动能减弱的背景下，央行本轮降息只是政策发力的起点，不排除四季度再次降息的可能，下半年债牛行情有望延续。 ◼ 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整高于预期 固收点评 图1：CPI同比和环比（单位：%） 图2：PPI同比和环比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：核心CPI同比和环比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2-101234562017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05CPI:当月同比CPI:环比-6-4-202468101214162017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比-0.50.00.51.01.52.02.53.02018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05核心CPI：当月同比核心CPI：环比 固收点评 图4：居民消费是最终消费的绝对贡献力量（单位：%） 图5：财政支出分项累计同比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：社零同比增速（单位： %） 图7：商品消费和服务消费复苏承压（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0102030405060708090195219581964197019761982198819942000200620122018居民消费支出占比政府消费支出占比-10-5051015202022/52023/5-20-100102030402019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/5-15-10-5051015202530352019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/112023/5社会消费品零售总额:商品零售:当月同比服务业生产指数:当月同比 固收点评 图8：在世界主要经济体中，我国居民部门消费对GDP的贡献偏低（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2020年各地消费券核销情况统计 城市 发放日期 统计时间段 发放总额 (万元) 核销金额 (万元) 核销率(%) 晋城 3月22日 03/22-04/19 1500 1442 96.1 杭州 3月27日 03/27-04/16 37500 32100 85.6 嘉兴 3月31日 03/31-04/16 10600 - 80 佛山 4月1日 04/01-04/11 5000 3870 77.4 内江 4月10日 04/10-04/24 - 243 - 沈阳 4月10日 04/10-04/24 2000 944 47.2 衢州 4月3日 04/03-04/13 3390 1846 54.5 郑州 4月3日 04/03-04/16 5000 3925 78.5 赤峰 4月5日 04/05-04/20 500 364 72.9 呼和浩特 4月5日 04/05-04/14 1000 86 8.5 绍兴 4月5日 04/05-04/12 7500 2333 31.1 宁波 4月17日 04/17-04/23 1070 515 48.1 乌鲁木齐 4月18日 04/18-04/24 4786 330 6.9 温州 4月18日 04/18-04/25 19720 13000 66.2 武汉 4月20日 04/20-04/27 62 19 30.7 数据来源：北大国发院，东吴证券研究所 01020304050607080美国巴西英国印度日本德国韩国中国2018201920202021 固收点评 图9：宽货币向宽信用传导的效率较低（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 22.22.42.62.833.23.4-5-4-3-2-1012342019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05M2-社融10年国债到期收益率（右轴） 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号