利率走势逻辑分析系列三：外需重要性提升，政策和债市如何演绎？

证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评20230628 外需重要性提升，政策和债市如何演绎？—利率走势逻辑分析系列三 2023年06月28日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《内需刺激手段和效果如何？—利率走势逻辑分析系列二》 2023-06-28 《纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业》 2023-06-27 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 在2023年5月25日外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们曾经提及保持外需稳定对于我国经济目标实现的重要性，在本篇报告中将进一步讨论外贸的前景及其对债市的影响。 观点  外贸依存度总体适中，出口优势下外贸韧性较强：2022年，我国出口拉动经济增长0.51个百分点，对经济增长的贡献率为17.1%，在拉动GDP的三驾马车中最为稳定。货物出口同比增速达到10.5%，在高基数上再次突破，连续6年保持世界第一货物贸易国地位，在内需未稳的当下，外贸的可持续性对中国经济至关重要。但横向对比来看我国外贸依存度适中，没有表现出明显的出口导向型特征，2021年我国贸易额占GDP比重为37.47%，而英国、法国、韩国和俄罗斯等国家的贸易额占GDP比重均超过了50%，分别达到了56.67%、60.84%、80.49%和52.17%。产业链供给优势为中国产品竞争优势提供了支持，出口优势下外贸保持增长，展现出较强的韧性，可以看到2022年我国对外出口额占全球出口总额的比例达到了9.31%，仅次于美国位列世界第二。市场方面，对东盟、欧盟等主要贸易伙伴的出口都保持较快增长，同时有效开拓新兴市场，对“一带一路”沿线国家出口拉动整体出口增长6.1个百分点。产品方面，以新能源汽车、太阳能电池、锂电池为代表的“新三样”成为出口新动能。基于此我们相信在海外经济承压的大背景下，中国出口仍然可以保持一定的韧性，顶住冲击，稳健运行。  国内通缩和国外通胀共同创造外需利好环境：我国目前的通缩压力加大，2023年5月的CPI当月同比为0.2%，PPI当月同比为-4.6%，CPI仍在低位徘徊，PPI长期处于负值。与此同时，美国5月CPI同比增长4.0%，PPI同比增长1.1%，总体保持通胀粘性。因此曾出现过国内输入性通胀压力加剧的担忧，但就目前来看我们认为国内通缩和国外通胀共同创造了外需利好环境，在国内经济复苏稳步向好的支撑下物价低位将进一步提高我国的外贸竞争力。自2022年10月我国通胀走低后出口商品价格指数由115.3降至2023年4月的105.3，出口数量指数由92.8上升至110.9，3月最高达到了115.3。相比之下欧盟单位出口价格指数稳步攀升，到2023年4月已达到134.1，出口数量指数变化幅度较小，证实了在我国物价偏弱，国外价格走高的环境下，国内出口商品价格优势强化，对外经贸空间不断拓展。另一方面出口低价产品也能够将国内面临的“类通缩”环境输出，缓解国内的通缩压力。  官方制造业PMI与财新PMI分化或说明外需相对于内需景气度更高：2023年5月我国官方制造业PMI为48.8%，环比下降0.4个百分点，延续收缩，仍在荣枯线以下，财新PMI为50.9%，环比上升1.4个百分点，重回荣枯线以上。两者分化的原因主要是其样本选取有所不同，官方制造业PMI包含了《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，选取了3200家企业，财新PMI样本则为650家，且一般认为财新PMI会更偏向于中小企业和沿海地区企业，即小型的外贸企业，因而两者的分化可能意味着在内需复苏动力偏弱的背景下，外贸将为经济向好发展提供坚实支撑，未来可以持续关注两者分化情况，验证外贸景气度能否持续回升。  观点重申：综上所述，出口在中长期视角下具备地域和产品拓展的优势，短期视角下国内外物价的错位创造了有利条件，官方和财新制造业PMI从侧面印证当前外贸景气度较高。下半年宽货币政策或再现，内防风险外推出口，债券牛市有望延续。  风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 2 / 7 图1：出口对GDP的拉动兼具增长性和稳定性（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：各国外贸占GDP比重与出口金额世界占比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -202468102016201720182019202020212022中国:对GDP增长的拉动:货物和服务净出口中国:对GDP增长的拉动:资本形成总额中国:对GDP增长的拉动:最终消费支出 0.5 2.5 4.5 6.5 8.5 10.5 12.5 20 30 40 50 60 70 80中国美国韩国印度俄罗斯巴西英国法国南非贸易额:占GDP比重世界:出口金额占比(右轴) pNpOpNsRpNnRtRqMtOaX9UbW9PdNaQsQrRtRtQjMnNrPfQmOzRbRpOqPxNrQnNvPpOtN 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 3 / 7 图3：我国在不同目的地的出口金额累计同比变化（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：我国不同产品的出口金额当月同比变化（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -30-10103050702023-042023-05-30-1010305070机电产品农产品箱包及类似容器太阳能电池锂离子蓄电池电动载人汽车2023-042023-05 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 4 / 7 图5：我国通缩压力加大美国通胀保持粘性（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：国内低物价令出口价格下行（单位：%、上年=100） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4-202468101214中国CPI:当月同比美国CPI:同比中国PPI:当月同比美国PPI:同比80859095100105110115120-6-4-202468101214162018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04CPI:当月同比PPI:当月同比出口价格指数（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 5 / 7 图7：我国出口价格优势下出口数量上行（单位：上年=100） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：官方制造业PMI与财新PMI分化（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8090100110120130140150欧盟27国:单位出口价格指数出口量指数:欧盟27国中国:出口价格指数(HS2):总指数中国:出口数量指数(HS2):总指数35.0040.0045.0050.0055.0060.00官方制造业PMI财新PMI 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 6 / 7 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn