固收点评：利率走势逻辑分析系列六-回顾历史，贬值会否制约降息？
证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评20230807 回顾历史，贬值会否制约降息？—利率走势逻辑分析系列六 2023年08月07日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《汇率贬值如何影响我国出口？—利率走势逻辑分析系列七》 2023-08-07 《如何看待央行再提存量房贷利率调整？》 2023-08-06 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 2023年5月以来，人民币贬值有所加快，美元兑人民币汇率从5月5日的6.91升至6月30日的7.26的阶段性高点。在2023年5月25日的外发报告《利率下行能否突破去年低点？》中，曾提及在“经济靠外需”的假设下，人民币贬值不会造成对降息的制约。本篇我们将着重分析人民币贬值是否对降息形成制约？借此分析下半年货币政策的空间。 观点 历史上的人民币贬值未对降息形成强制约：理论上，当汇率面临贬值压力时，利率下降导致的利差和资本流动会导致本币供应增加和资金外流，进一步增大贬值的可能性，继续降息可能加剧本币贬值的风险。但从历史经验来看，汇率贬值并不制约降息。从2015年8月11日汇改到2022年底，人民币经历过5轮时间较长、幅度较大的贬值周期，其中3段央行都采取了宽货币政策。（1）第一段：2015年8月11日至2017年1月3日，人民币汇率从6.3231贬值至6.9557，下行10%。2015年底，美联储加息正式开启，全球非美货币进入贬值周期。在对外汇率贬值，对内经济压力的困境下，央行选择稳增长，2015年降低1年期存款基准利率5次至1.5%，2016年2月19日下调MLF利率0.25个百分点，宽货币以确保国内需求回暖。直到2016年初，国内经济动能明显回暖，央行才结束了这一轮降息，汇改叠加美联储加息促使的人民币贬值并未对降息形成强制约。（2）第二段：2020年1月20日至2020年5月28日，疫情开始对经济造成冲击，人民币汇率从6.8613贬值至7.16，下跌了4.35个百分点。央行在2月17日和4月15日分别降低MLF利率10和20个基点，优先刺激国内经济，稳固经济基本面。（3）第三段：2022年3月4日至11月3日，汇率由6.3107贬值至7.32，下跌幅度为15.99%。2022年8月15日，央行再次坚持将MLF下调10个基点。和历史上的几次汇率贬值相比，本次人民币在2023年2月2日至6月30日贬值8个百分点，尚在合理区间，且降准降息操作和贬值幅度没有必然联系。 当前汇率弹性增强将为国内货币政策“以我为主”提供调控空间：央行多次表明要将汇率稳定在合理均衡水平上的信号为市场预期稳定注入信心，汇率弹性增强能够帮助央行打开降息的空间，当前的货币政策仍将聚焦于国内经济，保持其有效性和自主性。一方面，回望我国降准、降息历程和制造业PMI连续三个月以上低于荣枯线的时间高度相关，说明经济下行是触发刺激政策的核心要素。当前中国制造业PMI连续三个月低于荣枯线，政策利率调降更多考虑国内经济复苏乏力。特别是居民方面消费倾向降低，6月社会消费品零售总额当月同比3.1%，较5月回落9.6个百分点，企业方面盈利修复较缓，工业企业利润累计同比仍位于负区间，房地产市场低迷，叠加就业压力亟待改善，6月16-24岁青年失业率再度上升至21.3%。传递振兴经济信号，提振市场信心使得降息的必要性提升。另一方面，可以看到10年期国债收益率主要围绕MLF利率中枢波动，而汇率波动的影响因素更为复杂，主要由内外经济基本面的对比造成，总体来说会呈现双向波动的格局。因此在当前的经济背景下，容忍汇率适当贬值以削弱外部冲击将为政策利率调整提供空间，长期来看我国经济复苏动能转强也将为人民币汇率下一步企稳回升打下基础。 人民币汇率压力释放，下半年利率仍有下行空间：回溯历史贬值周期，人民币贬值不会对降息形成强制约，且当前汇率弹性增强将为国内货币政策“以我为主”提供调控空间，我们认为若经济修复不及预期，下半年存在继续宽货币的可能性，从而助推利率下行。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 2 / 5 表1：汇改以来历次人民币大幅贬值情况梳理 序号 区间起始日 区间结束日 持续时间 起始日汇率 结束日汇率 贬值幅度 1 2015/8/11 2017/1/3 5个月 6.3231 6.9557 10.00% 2 2018/4/19 2018/10/31 6个月 6.2778 6.9734 11.08% 3 2019/4/17 2019/9/2 5个月 6.6858 7.1716 7.27% 4 2020/1/20 2020/5/28 4个月 6.8613 7.1600 4.35% 5 2022/3/2 2022/11/3 8个月 6.3107 7.3200 15.99% 6 2023/2/2 2023/6/30 6个月 6.7221 7.2620 8.03% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：政策利率和美元兑人民币汇率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 注：编号为表1中序号对应时间段 5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.61.52.02.53.03.54.04.55.05.56.02015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01贷款市场报价利率(LPR):1年中期借贷便利(MLF):1年逆回购利率:7天美元兑人民币（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 3 / 5 图2：降准、降息历程（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：虚线框内为连续三个月制造业PMI低于荣枯线的时间段 图3：同业存单和国债利率主要围绕政策利率波动（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 10121416182022123456782008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-011年期存款基准利率1年期贷款基准利率MLF:1年LPR:1年人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴）2.56 2.87 1.52.02.53.03.54.04.55.05.52018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02同业存单到期收益率(AAA):1年MLF利率:1年国债到期收益率:10年1Y同业存单利率中枢（2020年以来）10年期国债收益率中枢（2020年以来） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 4 / 5 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn
