固收点评：利率走势逻辑分析系列四-存量房贷利率会否下调？

固收点评20230719 证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 存量房贷利率会否下调？—利率走势逻辑分析系列四 事件 2023年7月14日，在2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会中，央行货币政策司司长邹澜提及“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更（房贷）合同约定（利率），或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。这一表述缘起于何？如何评估这一操作的风险？ 观点 套利机会的“反转”引发存量房贷利率下调的提议：个人住房贷款加权平均利率自2008年末以来，经历了“升-降-平-降”的变化，截至2023Q1为4.14%。若从个人住房贷款利率单一指标来看，存量房贷利率高于新 发房贷利率，加之存款和理财产品等收益率下降，居民提前还款对银行经营的影响触发存量房贷利率下调建议。但引入企业贷款利率比较观察后，我们认为个人住房贷款和企业贷款利率“反转”而带来的套利机会改变，才是央行支持和鼓励存量房贷利率下调的根本原因。如图1所示，一般贷款包含非金融企业和其他部门的贷款（除去票据融资、融资租赁、垫款、委托和信托贷款），其利率可以视作企业和居民部门的“类平均值”，即一般贷款利率图线应当处于企业贷款利率和个人贷款利率之间。2020Q1，一般贷款利率和个人住房贷款利率图线出现了交叉，侧面表明企业贷款利率和个人住房贷款利率之间出现了“反转”。此前企业贷款利率高于住房贷款利率时，企业可贷款买房，再通过抵押房产的方式获取抵押贷款，一定程度上降低融资成本。而在LPR改革后，企业贷款利率逐步下行，截至2023Q1已经降至3.95%的历史低位，个人住房贷款利率虽然从2022年初起也出现了下滑的趋势，但仍然高于企业贷款利率，因此出现了与此前情况相反的“套利”机会，经营贷违规流入房地产。自2022年起，经营性贷款和个人购房贷款余额同比走势出现了明显的分化，2023Q1经营性贷款和个人购房贷款余额同比分别为16%和0.3%。个人购房贷款同比的下行或确实与房地产市场的低迷相关，但在整体经济依然弱势修复的过程中，两类贷款余额同比的一上一下或暗示仅可用于生产经营需求的经营贷款有挪用于购房的可能性，而我们认为这一举动隐含的监管风险是引发央行提出存量房贷利率下调的原因。 存量房贷利率下调隐藏的大小行“贷款搬家”问题，令政策态度仅为鼓励而非强制：2022年年报显示，国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行的个人定期存款平均成本率分别为2.77%、3.09%、3.42%和 3.04%，以个人贷款利息收入/个人贷款余额近似衡量的贷款利率分别为 4.7%、5.8%、5.35%和5.42%，住房贷款占个人贷款的比例分别为71%、 41%、45%和37%，净息差分别为1.88%、2.1%、1.92%和2.11%。在2008年10月，央行曾发布《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，各行推出“七折优惠”的时间点不同，导致出现跨行“转按揭”以争夺存量客户的现象。如果此次大行依靠较低的存款成本，下调存量房贷利率，则小行的优质住房贷款存在流失的风险；反之，如果小行因为净息差优势而下调存量房贷利率，大行跟随下调将令净息差承压，均会出现因“贷款搬家”而引发的问题。 总结：综上所述，我们认为相较于提前还贷，企业贷款和住房贷款利率的“反转”令经营贷有违规流入房地产市场的风险是造成央行提出下调存量房贷利率的原因，而鉴于政策一旦实施，存在潜在的“贷款搬家”风险，在不同的情景推演下，对大行和小行的经营存在程度各异的负面 影响，因此政策转为强制性的可能性较低。对债券市场而言，存量房贷利率下调带来的政策预期仅会带来短时扰动，不改变下行趋势。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策出台力度超预期 2023年07月19日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《外需重要性提升，政策和债市如何演绎？—利率走势逻辑分析系列三》 2023-06-29 《内需刺激手段和效果如何？ —利率走势逻辑分析系列二》 2023-06-28 《利率能否下行突破去年低点？》 2023-05-26 1/5 固收点评 9 8 7 6 5 4 3 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2012-03 2012-08 2013-01 贷款余额:经营性贷款:同比 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 贷款余额:个人购房贷款:同比 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2008-12 图1：各类贷款加权平均利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：经营性贷款和个人住房贷款余额同比出现分化（单位：%） 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 一般贷款 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 企业贷款 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 个人住房贷款 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 图3：2022年各类型银行经营指标对比（单位：%） 4.0 6.05.8 3.5 5.65.4 3.0 5.25.0 2.5 4.84.6 2.0 4.44.2 1.5 国有大型银行 股份制银行 城商行 农商行 4.0 个人定期存款平均成本率净利差 净息差个人贷款利率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2022年年报数据 图4：2022年各类型银行住房贷款占个人贷款比例（单位：%） 80% 70% 71% 41% 45% 37% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有大型银行股份制银行城商行农商行 住房贷款占个人贷款比例 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2022年年报数据 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3/5 固收点评 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：若宏观经济增速不及预期，则目前的政策推演情境将出现改变； （2）政策出台力度超预期：政策出台存在“相机抉择性”，力度和速度或超预期； （3）数据存在误差：部分银行数据有缺失，计算各类型银行的均值时会出现误差。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4/5 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身