利率走势逻辑分析系列七：汇率贬值如何影响我国出口？

证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评20230807 汇率贬值如何影响我国出口？—利率走势逻辑分析系列七 2023年08月07日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待央行再提存量房贷利率调整？》 2023-08-06 《绿色债券周度数据跟踪（20230731-20230804）》 2023-08-05 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 近期人民币贬值引发市场关注，在2023年5月25日的外发报告《利率下行能否突破去年低点？》中，曾提及在“经济靠外需”的假设下，人民币贬值会形成对出口的助益。本篇我们将着重分析人民币贬值是否对出口有所助益？ 观点 ◼ 人民币贬值对出口略有助益：从直觉来看，人民币汇率贬值能够促进出口。一般认为，人民币贬值会降低我国产品在国际上的相对价格，提升产品竞争力，从而促进出口。从历史经验来看，人民币汇率贬值具有对出口的改善作用，且汇率下降幅度及全球经济景气程度与出口助益效果呈正相关关系。 ◼ 从出口总量分析，四段长贬值周期对出口构成积极影响。回顾2015年以来，我国在四段贬值周期中的出口表现：（1）2015年8月11日至2017年1月3日，人民币汇率经历快速贬值，从6.3231贬值至6.9557，贬值幅度达10%。2015-2016年，世界金融市场动荡加剧，大宗商品价格大幅下跌，工业生产低速增长。世界和发达国家2015年工业生产当月同比增速分别从1月份的最高点3.2%/1.7%波动下滑到11月份的最低点1.2%/0.1%，发展中国家则从1月份的最高点4.1%波动下滑至9月份的全年最低点3.2%。发达国家经济复苏缓慢，新兴经济体增速回落，海外需求低迷，拖累整体出口疲软。2015-2016年全球商品贸易指数自2010年来首次不足100，分别为86.8和96.73。然而，受到人民币汇率贬值的提振，我国出口交货当月同比虽下降，但出口金额当月同比一度实现16年2月-28%的深度负值到3月7.5%的正同比增长的转变，且出口顺差依然创下历史新高，呈现出积极的趋势。出口金额当月同比也于2016年5月结束了持续13个月的同比下降态势，展现出逐月回稳向好态势，转负为正开启了新一轮的当月同比增长时期。虽然我国出口受到世界经济形势低迷的拖累，但人民币汇率贬值在一定程度上展现了助益效果。（2）2018年4月19日至2018年10月31日，我国开启了新一轮的汇率贬值周期，人民币汇率从6.2778贬值至6.9734，下跌幅度同样超过10%。在此时间段内，全球经济体普遍回暖，2018年全球实际GDP增速3.63%，全球商业贸易指数达到110.45。期间，我国出口金额和交货值也维持高速正同比增长，当月同比增长分别由4月的11.9%/4.2%提升至10月的14.3%/14.7%，为市场增添活力。与上一段贬值周期相比，两者贬值幅度仅相差1.08个百分点，但相比之下，在全球经济处于平稳发展的态势下，汇率贬值的助益效果明显改善。（3）2020年1月20日至2020年5月28日，人民币汇率从6.8613贬值至7.1600，汇率贬值4.35%。新冠疫情重挫全球贸易供应链和国际金融市场，导致“大萧条”以来最严重的世界经济衰退，欧美日当月出口金额同比分别于2020年5月达到最低点-29.8%/-36.14%/-28.3%。我国疫情防控得当，生产生活恢复迅速，出口交货值保持稳定当月同比增长态势，出口金额当月同比由2020年2月-40.6%的深度负值逆势而行，4月出口金额当月同比恢复至3.1%。在低贬值幅度和弱经济形势的双重影响下，该汇率下降周期助益效果不及预期。（4）2022年3月2日至11月3日的贬值周期中，汇率由6.3107贬值至7.3200，幅度达15.99%。2022年，疫情抑制的需求进一步恢复，以及各国推出的大规模财政货币扩张政策造成了较大的需求拉动效应，全球商品贸易指数达到112.06，欧美日2022年3-11月的当月出口金额同比也均维持在10%以上的高位。我国出口金额和交货值当月同比于6月分别达到17.1%和15.1%，高同比增长显示出我国出口竞争力的提升。在全球需求回升与高贬值幅度的正向作用下，贬值对出口助益表现良好。对比可知，汇率下降幅度以及全球经济景气程度与出口表现呈正相关关系。全球经济向好的第二段和第四段人民币贬值时 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 东吴证券研究所 2 / 7 期，贬值幅度越大，对出口的有利影响越明显；而全球经济不振的第一段和第三段人民币贬值时期，汇率下降的部分有利影响被全球经济下降抵消。 ◼ 选取出口金额较高的品类分析，汇率下降期间出口价格回落，出口数量回升基本抵消价降的影响。我国出口金额较高的品类包括化学工业及其相关工业的产品、贱金属及其制品和车辆、航空器、船舶及运输设备，通过观察三者的出口数量、价格和价值指数，可以观察人民币贬值能否支撑出口产品数量，从而抵消价格下降的影响。（1）2015年8月11日至2017年1月3日，与上年同期相比，化学工业、贱金属等三类产品价格指数均基本呈现100以下的较低水平。出口价值指数受数量支撑稳中略升，三者价值指数均一度达到110以上的高位。（2）2019年4月17日至2019年9月3日，出口价格指数回落，化学工业产品出口价格指数由4月99.71的峰值降至9月的95.8，价减量增助益整体出口价值维持在100左右的平稳水平。（3）2022年3月2日至11月3日，以化学工业及其相关工业品为代表的产品出口价格指数均呈现高位下降趋势，出口数量全面回升，5月贱金属出口数量指数升至124.1，三者整体价值指数呈现先升后降的高位态势，化学工业及其相关工业品价值指数达到140.62，为出口提供机会和优势。三段贬值周期的出口表现依然支持汇率下降幅度以及全球经济向好走势会对出口形成积极影响的观点。三段时期的汇率下降幅度分别为10.00%、7.27%、15.99%。与2015年8月11日至2017年1月3日时期全球经济普遍低迷不同，2019年4月17日至2019年9月3日时期经济温和扩张，两者汇率下降幅度仅相差2.53%，但后者的贬值助益表现却明显优于前者。此外，第二段和第三段贬值时期的全球经济发展进程相似，但后者汇率下降幅度是前者的2倍，结果确实表明后者出口表现更为亮眼。综合考虑出口金额高的品类产品在以上三段贬值时期的出口表现，再一次验证了汇率下降幅度越大以及全球经济越良好，出口助益效果越明显。 ◼ 人民币贬值确有助益出口作用，“经济靠外需”假设下存在继续“宽货币”的空间：在“经济靠外需”的假设下回溯历史贬值周期，支持人民币贬值对出口有积极影响这一观点，我们认为若经济修复不及预期，下半年存在继续“宽货币”的可能性。 ◼ 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 3 / 7 图1：美元兑人民币汇率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 66.26.46.66.877.27.4美元兑人民币10%11%4%7%16%图2：美元计价的出口金额/交货值当月同比（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 -45-35-25-15-551525354555出口金额:当月同比出口交货值:当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 4 / 7 图3：全球商品贸易指数（单位：上年=100） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图4：欧美日出口金额当月同比（单位%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02040608010012014020152016201720182019202020212022全球商品贸易指数-40-30-20-100102030405060美国出口同比日本出口同比欧盟出口同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 5 / 7 图5：高出口金额产品出口价格指数回落（上年同月=100） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图6：高出口金额产品出口数量指数整体平稳（上年同月=100） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 80859095100105110115120125130化学工业及其相关工业的产品贱金属及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备507090110130150170190化学工业及其相关工业的产品贱金属及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 6 / 7 图7：高出口金额产品出口价值指数（上年同月=100） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 507090110130150170190化学工业及其相关工业的产品贱金属及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需