申购分析：改性塑料行业高新技术企业

2023年07月25日 固定收益类●证券研究报告 聚隆转债（123209.SZ）申购分析 主题报告 改性塑料行业高新技术企业投资要点本次发行规模2.19亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价18.27元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月24日中债6YA+企业债到期收益率8.7198%贴现率计算，纯债价值72.62元，对应YTM为2.97%，债底保护性较一般。 总股本稀释率9.99%、流通股本稀释率12.28%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0008%。 截至2023年7月24日，公司PE(TTM)37.47，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE1.56%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来16.67%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为4.90%。年初至今公司股价上升35.63%，行业指数（申万三级-改性塑料）下降6.06%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为79.28%，截至2023年7月13日，公司限售A股 22,340,001.00股。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为20%左右，对应价格为115.93元~128.14元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告新型电力半导体器件领军企业-宏微转债（118040.SH）申购分析2023.7.24国内知名整车厂一级供应商-神通转债（111016.SH）申购分析2023.7.24创新型亲子家庭全渠道服务提供商-孩王转债（123208.SZ）申购分析2023.7.24精密电子零部件行业创新企业-兴瑞转债（127090.SZ）申购分析2023.7.23国内植被恢复技术领航者-冠中转债（123207.SZ）申购分析2023.7.20 内容目录 一、聚隆转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：全国聚丙烯市场价（元/吨）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及南京聚隆股价走势10 图7：会通转债及正股表现情况（%）11 图8：道恩转债及正股表现情况（%）11 表1：聚隆转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、聚隆转债分析 （一）转债分析 本次发行规模2.19亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价18.27元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月24日中债6YA+企业债到期收益率8.7198%贴现率计算，纯债价值72.62元，对应YTM为2.97%，债底保护性较一般。 总股本稀释率9.99%、流通股本稀释率12.28%，有一定摊薄压力。 表1：聚隆转债基本要素 基本要素 债券简称 聚隆转债 债券代码 123209.SZ 正股简称 南京聚隆 股票代码 300644.SZ 评级 A+/A+（中证鹏元） 认购代码 370644.SZ 发行金额 2.19 发行期限 6 转股价（元/股） 18.27 起息日 2023-07-26 转股起始日 2024-02-01 转股结束日 2029-07-25 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 10.00% 利率0.30%，0.50%，1.00%，1.50%，2.50%，3.00% 发行方式优先配售和网上定价优先配售（元/股）2.0268 总股本稀释率9.99%流通股本稀释率12.28% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 年产5万吨特种工程塑料及改性材料生产线建设项目 年产30吨碳纤维复合材料生产线建设项目 13,422.7412,225.00 10,750.319,625.00 主要指标 合计24,173.0521,850.00 转股价18.2700折现率（2023/7/24）8.7198% 债券面值100平价溢价率40.03% 正股收盘价 （2023/7/24） 纯债价值 72.62 纯债溢价率 37.70% 平价 101.70 纯债YTM 2.97% 18.58转股溢价率-1.67% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，南京聚隆前十大股东持股比例合计50.24%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为65.07%。网上申购额度为0.76亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0008%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，公司的控股股东及实际控制人为刘曙阳、刘越、吴劲松和严渝荫，刘曙阳与刘越系父女关系，严渝荫与吴劲松系母子关系，严渝荫与刘越系外祖孙关系。刘曙阳直接持有公司5,709,608股股份，占比5.29%；刘越直接持有公司15,956,458股股份，占比14.78%；吴劲松直接持有公司7,194,041股股份，占比6.66%；严渝荫直接持有公司1,935,781股股份， 占比1.79%。刘曙阳、刘越、吴劲松和严渝荫合计控制的股权比例为28.52%。截至2023年7 月，刘越质押448万股、吴劲松质押266.443万股，有一定股权质押风险。 公司主要从事高性能尼龙材料、高性能工程化聚丙烯材料、高性能塑料合金材料、高性能弹性体材料等改性塑料产品和塑木型材产品的研发、生产和销售。控股子公司聚隆复材主要从事碳纤维复合材料制件的研发及生产，目前已经实现了小批量供货。发行人产品已广泛应用于汽车、高铁、轨道交通、5G通讯、电子电气、航空航天、环保建筑工程、医疗健康等行业，形成了面向多个应用领域的高分子新材料及其复合材料的产品体系。公司始终聚焦主业，经过多年的发展，依托技术实力、产品质量和综合服务能力的不断提升，形成了较强的行业竞争优势，与上下游企业之间建立了长期且稳定的合作关系。凭借材料产品出色的性能优势，发行人成为了中国高铁及轨道交通尼龙改性材料市场领域的主要供应商之一，中国汽车用聚丙烯、尼龙材料市场领域的重要供应商之一。公司的核心产品是高性能改性尼龙和高性能工程化聚丙烯，近三年两者占主营收入比例分别在35%以上。 公司采购的原材料种类繁多，主要原材料包括PP（聚丙烯）、PA（尼龙）、玻纤、合金、木纤维、助剂等。近三年，材料成本占主营业务成本的比例超过80%，主要原材料价格波动对公司经营业绩存在重大影响。PP、PA、玻纤、合金和木纤维是主营业务产品高性能改性尼龙、高性能聚丙烯、高性能合金以及塑木材料在生产过程中共同使用的主要原材料，根据客户差异化的需求添加不同的助剂形成不同型号的细分类别产品。公司主营业务收入主要来源汽车零部件、轨道交通扣件系统、通讯电子电气、建筑工程等下游应用领域。其中汽车零部件领域是公司主要下游应用领域，近三年占比在56%以上。受益于新能源汽车行业的迅速发展，客户订单需求增加，公司汽车零部件领域销售收入呈逐年上升趋势。随着高铁、轨道交通行业的快速发展，轨道交通扣件系统领域销售收入呈逐年上升趋势。随着电动工具厂商进行库存消化和部分产业链外移，通讯电子电气领域2022年度销售收入较2021年有所下降。 公司业务主要集中在华东、华北、华南地区，以上区域合计占主营业务收入的比例分别为76.36%、76.26%和73.06%。华南地区2022年度销售收入有所下降，主要系通讯电子电气领域产品销售收入下降所致。 采购模式方面，公司采取集中采购的模式，供应部负责国产原材料的采购，国际贸易部负责进口原材料的采购。考虑到改性塑料行业下游企业的需求差异大、产品个性化等特点，公司制定了严格的采购流程，主要分为常规采购、战略采购和技术采购三种形式。生产模式方面，公司主要采取以销定产的生产模式，根据客户订单安排生产计划，从而有效控制原材料库存，降低企业经营风险。销售模式方面，公司产品采取直接销售为主，内销外销兼顾的销售模式。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 高性能改性尼龙68,010.28 39.88% 64,583.99 38.97% 39,292.21 35.18% 高性能工程化聚丙烯62,909.62 36.89% 59,905.85 36.15% 53,396.21 47.81% 高性能合金及其他材料18,510.57 10.85% 17,578.29 10.61% 8,236.41 7.37% 塑木环境工程材料12,383.91 7.26% 14,209.98 8.57% 10,766.13 9.64% 贸易品8,735.84 5.12% 9,441.79 5.70% - - 合计179,550.22 100.00% 165,719.91 100.00% 111,690.95 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主要从事高分子新材料及其复合材料的研发、生产和销售，主营业务产品所处的改性塑料行业是介于生产合成树脂的大型石化企业与生产具体塑料制品的塑料加工企业之间的独立行业。改性塑料是将石油化工行业生产出的PA、PP、PC等高分子树脂，通过填充、共混、增强等物理改性生产出改性塑料粒子，再经过注塑、挤出、吹塑、压延等工艺提高其阻燃性、强度、抗冲击性和韧性等方面的属性而形成的塑料制品。我国改性塑料行业规模巨大，但整体较为分散，集中度不高，每个厂商都有自己相对专注的产品领域和客户，单个厂商很难同时满足整市场所有客户的需求。加之参与者不断增多，行业竞争日趋激烈。在中高端产品市场，国内企业占据的市场份额相对较小。跨国公司大多是集上游原料、改性设备、品牌、技术及产品销售优势于一体的大型化工企业，在高性能专用改性塑料的配方研发和加工制造以及品牌质量上处于领先地位。近年来，部分国内企业坚持自主研发、独立创新，研发出的产品在性能和稳定性等方面已经达到国际先进水平，并且凭借在产品定制、供应速度及技术服务上的本地化优势，逐渐形成了进口替代的市场竞争格局。 行业上游原材料市场供给较为充分，但原油价格波动也对该等材料的市场价格具有一定的影响。下游行业对改性塑料行业发展具有较大的牵引和驱动作用，其需求变化直接决定改性塑料行业的未来发展状况。一方面，改性塑料凭借其质轻、易塑、价廉、性能丰富的优点，被广泛应用于汽车工业、轨道交通、消费电子、信息通讯、医疗器械等下游领域。因此，改性塑料作为上述产业的刚性需求产品，其自身存在较为稳健的增长需求。另一方面，近年来，随着物联网、人工智能、新能源技术的发展，家用电器、汽车工业、消费电子等下游领域迎来了新的发展阶段，这也为改性塑料行业带来了新的发展机遇。 经过多年发展，公司已经在行业内积累了较好的声誉。主要产