中环转2，综合性环保高新技术企业 申购建议：积极申购

申购分析： 1.中环转2发行规模8.64亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价7.47元，截至2022年4月28日转股价值89.16元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年4月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.58%的贴现率计算，债底为85.22元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.29%，对流通股本的摊薄压力为30.88%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年4月28日，公司前三大股东张伯中、安徽中辰投资控股有限公司、安徽高新金通安益股权投资基金(有限合伙)分别持有占总股本15.47%、12.78%、4.06%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在72%左右。剩余网上申购新债规模为2.42亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0019%-0.0021%左右。 3.公司所处行业为水务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月28日收盘，公司PE(TTM)为13.11倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值28.22亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月28日，公司今年以来正股下跌21.95%，同期行业指数下跌24.57%，万得全A下跌24.57%，上市以来年化波动率为40.30%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为10.83%，有一定股权质押风险。 其他风险点：1.流动性风险；2.客户集中风险；3.经营区域集中风险； 4.应收账款回收风险；5.公司规模扩大导致的管理风险。 4.中环转2规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.中环转2要素表 表1：中环转2发行要素表 2.中环转2价值分析 转债基本情况分析 中环转2发行规模8.64亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价7.47元，截至2022年4月28日转股价值89.16元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年4月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.58%的贴现率计算，债底为85.22元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.29%，对流通股本的摊薄压力为30.88%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年4月28日，公司前三大股东张伯中、安徽中辰投资控股有限公司、安徽高新金通安益股权投资基金(有限合伙)分别持有占总股本15.47%、12.78%、4.06%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在72%左右。剩余网上申购新债规模为2.42亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0019%-0.0021%左右。 申购价值分析 公司所处行业为水务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月28日收盘，公司PE(TTM)为13.11倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值28.22亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月28日，公司今年以来正股下跌21.95%，同期行业指数下跌24.57%，万得全A下跌24.57%，上市以来年化波动率为40.30%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为10.83%，有一定股权质押风险。其他风险点：1. 流动性风险；2.客户集中风险；3.经营区域集中风险；4.应收账款回收风险；5.公司规模扩大导致的管理风险。 中环转2规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 3.中环环保基本面分析 综合性环保高新技术企业 中环环保创立于2011年，公司2022年一季度营业收入2.41亿元，较上年同期增长33.79%。2021年营业收入为11.66亿元，其中投资运营服务营收占比42.42%，工程承包服务业务占比57.58%。公司专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务，致力于为客户提供稳定、高效、创新技术的一站式服务和一揽子解决方案，在乡镇污水处理、污泥资源化处理等细分领域拥有多项发明专利技术，并多次荣获“安徽省环保产业优秀企业”、“安徽省科技进步奖”等各项荣誉称号，是环境治理综合解决方案的中国领跑者。 图1： 中环环保于2017年8月在深圳A股创业板上市，公司实控人为张伯中。2022年一季报披露，前三大股东分别为张伯中（15.47%)、安徽中辰投资控股有限公司(12.78%)、安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙）(4.06%)，合计占总股本32.31%。 图2： 中环环保2022年一季度的营业收入2.41亿元，同比增长33.79%；营业成本1.41亿元，同比增长28.18%；毛利率41.61%，相较去年同期增加2.56pcts。公司的营业收入、营业成本及毛利率较上年同期均有所上升，根据公司2022年一季报，营业收入变动的主要原因是环境工程、投资运营业务规模的增长。 2022年一季度公司期间费用率18.01%，相较去年同期增加0.95pcts，其中销售费用率0.25%，相较去年同期减少0.21pcts；管理费用率4.38%，相较去年同期增加0.32pcts，主要系业务规模增长导致管理费用中薪酬、招待费、差旅费等相应增长；研发费用率1.79%，相较去年同期减少1.01pcts；财务费用率11.58%，相较去年同期增加1.84pcts，主要系本期融资规模增长所致。 图3： 图4： 2022年一季度公司收现比小幅上升，付现比明显下降，收现比1.25，相较去年同期增加0.02；付现比1.78，相较去年同期减少0.38。2022年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.53亿元，同比增加261.16%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到其他与经营活动有关的现金增加所致。成长性方面，公司2022年一季度收入同比增长33.79%，增速相较上年末增加11.12pcts，净利润同比增长28.18%，增速相较上年末减少3.59pcts。 图5：现金流情况 图6：公司成长性指标 政策助力发展，城镇化进程加快，水污染治理和垃圾焚烧发电需求持续增长 国家环保政策大力支持，行业将迎来快速发展。目前，环保政策日趋严厉，环保执法力度不断加大，生态文明绩效评价考核和责任追究日益严格，有效激活了环保需求。随着《“十四五”节能减排综合工作方案》、《“十四五”重点流域水环境综合治理规划》等相关政策不断出台，预计未来几年环保政策红利仍不断释放，生态环境治理产业的市场容量得益持续扩充，将推动环保行业继续保持高速发展势头，水治理行业和生活垃圾焚烧发电行业的发展空间较大。 2022年2月9日，国务院发布《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见的通知》强调，2025年城镇环境基础设施建设的主要目标有新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，县城污水处理率达到95%以上；城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重达到65%左右。 表2：推进水污染治理和生活垃圾焚烧发电的相关政策 我国城市生活污水排放量和城镇化率密切相关。改革开放以来，我国的第二产业和第三产业快速发展，吸引了大量的农村人口进入城市，中国经历了大规模的城市化进程。随着城镇化率的提升，城市人口越来越集中，城市生活用水与服务业用水量持续增长，带动城市污水排放量不断地增加，2020年我国城市污水年排放量达到了571.36亿立方米。目前，我国城镇化率仍处于中后期水平，在新型城镇化建设的带动下，未来城镇化水平仍将保持较快提升速度，城市污水排放量的持续增长也将为污水处理行业带来更大的市场需求。 城市和县城污水处理能力差异大，县城污水治理能力亟待提升。2020年，我国城市污水处理能力达到了19267万立方米/日，而县城的污水处理能力仅仅有3770万立方米/日，不到城市的五分之一。这表明我国的县城污水处理市场仍不完善，有待进一步开发，污水治理在县城存在着广阔的潜在发展空间。 图7：我国城市污水年排放量及城镇化率 图8：我国的城市与县城污水处理能力（万立方米/日） 城镇化进程带动垃圾清运量不断提高。城镇化进程加快以及居民生活水平的提高伴随着生活垃圾量相应增加，“垃圾围城”现象愈发严重。根据国家统计局数据，我国生活垃圾清运量大体呈现逐年增长趋势，2020年达到2.35亿吨。2021年末，我国城镇常住人口达到91425万人，比2020年末增加1205万人，常住人口城镇化率为64.72%，比2020年末提高0.83pcts。随着我国未来城镇化率进一步提升，生活垃圾清运量也将随之大幅增长，亦将带动垃圾处理需求持续增长。 图9：我国城市生活垃圾清运量及同比增速 垃圾焚烧发电优势显著，将成为主流垃圾处理方式。我国垃圾处理方式主要有卫生填埋、高温堆肥和焚烧发电三种方式。卫生填埋的处理成本受土地价格上涨以及城市用地紧张等因素影响而日益增加，且存在二次污染风险；高温堆肥方式具有建设成本高、效益低等缺点，实际使用较少；而垃圾焚烧发电具有能够有效控制污染、经济效益更高等优势，为各项产业政策中明确鼓励的垃圾处理方式。近年来我国生活垃圾焚烧无害化处理量占生活垃圾无害化处理总量比例逐年增加，2020年我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量占无害化处理总量的比例达到了62.29%，代表垃圾焚烧发电将作为主流垃圾处理方式。2022年政府预算报告明确提出要推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，国补拖欠问题有望加速解决，垃圾焚烧发电公司将进一步受益。 图10：我国城市生活垃圾无害化处理量（万吨） 图11：我国城市生活垃圾焚烧处理占无害化处理总量比重 根据中环环保可转债发行募集说明书，公司的同业可比上市公司主要有鹏鹞环保、博天环境、深水海纳、节能国祯、联泰环保和中持股份。截至2022年一季度末，中环环保的总资产为54.67亿元，在上述的上市公司中位列第五，总体规模较小，公司毛利率水平较高，仅次于联泰环保和中持股份，主要系中环环保污水处理业务规模增长显著，且该业务的毛利及毛利率水平相对偏高。 表3： 业务持续推进，公司经营的区域集中度下降 截至2021年年末，公司在全国范围内以BOT、BOO、PPP等模式投资、建设、运营多个污水处理、生活垃圾焚烧发电和固废资源化项目，污水处理能力100万吨/日，垃圾处理能力3,000吨/日，在水环境治理和固废资源化领域已形成具有战略性和全局性的产业链，正向国内环保整体解决方案服务商第一方阵迈进。 公司在手及储备订单充足，业绩增长具有可持续性。截至2021年末，公司在建特许经营权项目（包含BOT、PPP项目）共计12个，随着项目陆续完工，项目达产运营后，在特许经营期内公司将获得持续、稳定的营业收入和利润回报。2021年末，公司在手EPC工程业务订单数量为15个，根据合同金额及履约进度，上述订单尚未确认收入金额约6.37亿元，随着工程项目的逐步完工，预计未来收入规模将持续增长。 特许经营权在建项目稳步推进。截至2022年4月29日，中环环保共有6个主要特许经营权在建项目，处于正在建设中或基本建设完毕但尚未正式投入运营阶段。其中，4个为污水处理项目，合计产能为16.825万吨/日；2个为垃圾焚烧发电项目，合计产能为1400吨/日。 表4：主要特许经营权在建项目情况 经营区域集中情况有所改善。公司的