赛特转债申购分析：真空绝热板行业高新技术企业

2023年09月10日 固定收益类●证券研究报告 赛特转债（118044.SH）申购分析 主题报告 真空绝热板行业高新技术企业投资要点本次发行规模4.42亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价35.41元，到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年9月8日中债6YA+企业债到期收益率8.7376%贴现率计算，纯债价值71.89元，对应YTM为2.82%，债底保护性一般。 总股本稀释率9.72%、流通股本稀释率9.72%，摊薄压力较小。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0014%。 截至2023年9月8日，公司PE(TTM)47.96，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE4.34%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来56.80%分位数，估值弹性一般。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为3.18%。年初至今公司股价上升44.64%，行业指数（申万三级-其他化学制品）下降12.07%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为100%，不存在解禁风险。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为38%左右，对应价格为127.29元~140.69元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告中药转债梳理2023.9.88月进出口数据点评2023.9.7汽车精密零部件和精密模具专业制造企业-博俊转债（123222.SZ）申购分析2023.9.7资产配置周报（2023-9-3）-成长跑赢价值或难持续2023.9.36月全球经济数据综述-欧元区改善，其余走弱2023.9.2 内容目录 一、赛特转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：10 图表目录 图1：2015-2021年我国绝热节能材料产量（万吨）6 图2：2023年上半年同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及赛特新材股价走势9 图7：赫达转债及正股表现情况（%）10 图8：建龙转债及正股表现情况（%）10 表1：赛特转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、赛特转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.42亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价35.41元，到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年9月8日中债6YA+企业债到期收益率8.7376%贴现率计算，纯债价值71.89元，对应YTM为2.82%，债底保护性一般。 总股本稀释率9.72%、流通股本稀释率9.72%，摊薄压力较小。 表1：赛特转债基本要素 基本要素 债券简称 赛特转债 债券代码 118044.SH 正股简称 赛特新材 股票代码 688398.SH 评级 A+/A+（中证鹏元） 认购代码 718398.SH 发行金额（亿元） 4.42 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 35.41 起息日 2023-09-11 转股起始日 2024-03-15 转股结束日 2029-09-10 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 10.50% 利率 0.20%，0.40%，0.8%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 3.8100 总股本稀释率 9.72%流通股本稀释率 9.72% 拟使用募集资金金额 募集资金用途项目名称项目投资总额（万元） （万元） 赛特真空产业制造基地（一期） 50,000.00 44,200.00 合计 50,000.00 44,200.00 主要指标 转股价（元）35.4100折现率（2023/9/8）8.7376% 债券面值（元）100平价溢价率35.05% 正股收盘价（元） （2023/9/8） 纯债价值（元） 71.89 纯债溢价率 39.10% 平价（元） 97.09 纯债YTM 2.82% 34.38转股溢价率3.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年6月30日，赛特新材前十大股东持股比例合计64.54%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为69.36%。网上申购额度为1.35亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年6月30日，公司股本总额为11,600万股，汪坤明先生直接持有公司4,599.40万股股份，持有股份占公司发行前总股本的39.65%，且自公司设立至今一直担任公司董事长。同时，汪坤明先生也是公司重要的核心技术人员，系公司业务与技术的奠基人，对公司经营决策具有实际控制权，为公司的控股股东和实际控制人。控股股东和实际控制人不存在质押、冻结或其他权利限制的情形。 公司是一家专业从事真空绝热材料的研发、生产和销售的高新技术企业。多年来公司致力于真空绝热板及其下游应用产品的研发及产业化工作，真空绝热板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，已被列为国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》目录中重点产品，其生产需要综合运用到真空学、材料科学、传热学、表面科学等多学科知识，产业化生产需要长期研发技术的沉淀、生产经验的积累以及专业化设备的支持。经过多年发展，公司在行业内已享有较高的品牌知名度，成为全球真空绝热材料应用领域，尤其是冰箱、冷柜等家电领域以及医疗、生物制品等冷链物流领域的新型绝热材料知名供应商。 近三年及2023年上半年，公司的主要产品为真空绝热板及保温箱。公司的核心产品为真空绝热板，近三年及2023年上半年占比在97%以上。真空绝热板采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持低真空状态，有效消除气体对流传热和气体分子热传导，绝热性能卓越。真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成，导热系数只有传统绝热材料的1/6甚至更低，还具有 ♘度薄、体积小、重量轻等优点，应用前景广阔。公司已掌握多种高性能低成本的芯材配方与成型、阻隔膜检测与制备、吸附剂制备及配方优化、真空封装制造工艺和真空绝热板性能检测等核心技术，并形成自主知识产权。保温箱是公司真空绝热板在医疗、生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的应用拓展。公司以真空绝热板为主要隔热部件，根据不同应用场景制成各类型保温箱，兼具保温层薄，隔热性能优异、容积比大等优势，可以满足多种温区、多种时效的使用场景要求。公司针对下游客户在疫苗出口、医药运输和生鲜物流等使用场景的个性化需求，为客户提供定制化的保温箱产品。 近三年及2023年上半年，公司内销收入占各期主营业务收入比例分别为36.31%、42.14%、40.12%和42.70%；公司外销收入占各期主营业务收入比例分别为63.69%、57.86%、59.88%和57.30%。2021年，公司内销收入占比提升，主要受益于国内客户需求提升速度较快。 公司生产所需的主要原材料为无碱短切纤维、原纱、高碱棉、EVOH膜、尼龙膜、聚乙烯膜、聚酯镀铝膜、铝箔和复合胶水等，主要能源动力为天然气及电力。 盈利模式方面，公司主要通过向下游客户提供定制化、个性化的真空绝热板及保温箱产品获得收入和现金流，并实现盈利。公司产品目前主要应用在家电领域（冰箱、冷柜等）以及冷链物流（医用及食品保温箱等）等领域，由公司依据不同客户、不同终端产品的规格、技术性能等要求而进行差异化定制。研发模式方面，公司建立了以自主研发为主的研发体系，成立了技术研发中心作为内部研发平台，下设芯材工艺技术研究室、阻隔膜技术研究室等七个研究室，构建了完 善技术研发制度和奖励机制，各研究室间相互协作，以市场为导向，持续开展技术创新，保证技术水平的先进性，适应客户和市场的需求变化。采购模式方面，公司根据自身采购需求，一般通过招标方式确定合格供应商，并与入围企业签署框架合作协议。生产模式方面，公司采用“以销定产”的定制化生产模式。销售模式方面，针对客户的具体需要，公司产品主要采用直接销售和中间商销售两种销售模式实现产品销售。 表2：公司主营收入分产品（万元） ` 2023年1-6月 金额占比 2022年 金额占比 2021年 金额占比 2020年 金额占比 真空绝热板34,432.4697.81%62,137.1998.02%68,080.3097.13%50,320.7097.58% 保温箱466.451.32%1,140.861.80%1,914.122.73%1,019.791.98% 其他305.090.87%116.920.18%96.960.14%226.600.44% 合计35,203.99100.00%63,394.97100.00%70,091.38100.00%51,567.09100.00% 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 公司的主要产品真空绝热板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，属于真空绝热板行业。真空绝热板是近年来兴起的一种新型高效节能环保绝热材料，具有极低的导热系数。一方面利用真空绝热原理，可有效消除对流效应；另一方面，通过对芯材的优化选择，将热传导控制在合理水平，并能有效减少热辐射。由于结合了真空绝热、微孔绝热和多层绝热三种方法，真空绝热板能够达到较为理想的节能绝热效果，可广泛应用于家电、建筑、机械、石油、电力、冶金、交通运输、仓储等行业，是各种建筑物、工业窑炉、锅炉、热交换器、蒸馏塔、储罐、冷库、烟道、管道、阀门、风机、空调、车船等保温、保冷、隔热、吸声、消声的多功能材料，在我国国民经济中占有非常重要的地位。 真空绝热板行业的上游为玻璃纤维、各种膜材等原材料生产/经销厂商，下游则为绝热材料应用所涉及到的冰箱、冷柜、保温箱、冷藏集装箱等制造厂商。真空绝热板上游行业主要为玻璃纤维、尼龙膜、铝箔等原材料生产行业，上游原材料价格波动、供求变化、技术发展等都会对本行业的发展有较大的影响，上游原材料的供需关系影响其价格水平，从而影响到公司真空绝热板产品的毛利水平产生影响。下游行业的供求关系、景气程度、经营模式和技术水平对本行业的发展及盈利能力有较大的影响。下游产业快速发展，将带来真空绝热板生产需求的增加，反之则会对真空绝热板行业带来一定不利影响。 真空绝热板作为一种新型绝热材料，发源于国外，国内真空绝热板行业起步较晚，但国内行业领先企业的研发技术及生产规模已达到国际先进水平。公司生产的真空绝热板主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）和冷链物流（医用及食品保温箱）领域。报告期内，全球具有一定规模的真空绝热板生产企业主要集中在中国、日本、德国、美国等地，主要分为三类：第一类是专业生产真空绝热板的企业，包括赛特新材、迈科隆、德国va-Q-tec等行业优势企业；第二类包括日立、三菱等大型知名家电品牌企业，