申购建议：积极参与，中富转债，PCB供应高新技术企业

申购分析： 1.中富转债发行规模5.2亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价36.44元，截至2023年10月13日转股价值99.23元；各年票息的算术平均值为1.20元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2023年10月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为85.15元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.12%，对流通股本的摊薄压力为28.09%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2023年10月13日，公司前三大股东中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司分别持有占总股本31.00%、16.80%、12.50%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.46亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0014%-0.0015%左右。 3.公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为86.10倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等偏高水平，市值63.57亿元，处于同业中等偏高水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨101.57%，同期行业指数上涨20.32%，万得全A下跌1.82%，近100周年化波动率为60.24%，股票弹性较高，有较高的行业alpha。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押。其他风险点：1.产能消化风险；2.海外投资风险；3.主要客户相对集中的风险；4.毛利率下滑风险。 4.中富转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为125元左右，但不排除首日价格130元以上可能，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.中富转债要素表 表1：中富转债发行要素表 2.中富转债价值分析 转债基本情况分析 中富转债发行规模5.2亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价36.44元，截至2023年10月13日转股价值99.23元；各年票息的算术平均值为1.20元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为85.15元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.12%，对流通股本的摊薄压力为28.09%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年10月13日，公司前三大股东中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司分别持有占总股本31.00%、16.80%、12.50%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.46亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0014%-0.0015%左右。 申购价值分析 公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为86.10倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等偏高水平，市值63.57亿元，处于同业中等偏高水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨101.57%，同期行业指数上涨20.32%，万得全A下跌1.82%，近100周年化波动率为60.24%，股票弹性较高，有较高的行业alpha。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押。其他风险点：1.产能消化风险；2.海外投资风险；3.主要客户相对集中的风险；4.毛利率下滑风险。 中富转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为125元左右，但不排除首日价格130元以上可能，建议积极参与新债申购。 3.中富电路基本面分析 中富电路，定制化PCB产品供应商 公司专业从事PCB研发生产销售，主要给客户提供高可靠性，定制化PCB产品，产品类别涵盖单面板、双面板和多层板等，产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶HDI板、内埋器件板等类型，主要应用于通信、工控、汽车电子、消费电子、医疗电子等领域。根据募集说明书，2023年H1公司收入来源中占比最高的三大应用领域为通信（33.28%）、工业控制（32.22%）、汽车电子（15.29%）。汽车电子领域为公司重点布局领域，近年来相关领域收入增速较快。 图1：2023年H1公司营收按地区划分 图2：公司产品不同应用领域收入占比 按照地域分，公司的客户主要分布在电子信息产业较为发达的区域。根据公司募集说明书，2023年H1公司收入超过一半来源于华南地区，占总收入56.21%。2023年H1海外收入占总体收入32.32%，其中欧洲占比最高达到21.58%。目前公司产品主要出口国或地区对从中国大陆进口PCB产品均没有配额或高关税等贸易壁垒，也未发生因贸易摩擦对产品出口产生影响的情形。 公司成立于2004年3月12日，于2021年8月12日在创业板上市。根据募集说明书，中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司分别持有占总股本31.00%、16.80%、12.50%的股份。截至募集说明书签署日（10月12日），中富电子、中富兴业、睿山科技、泓锋投资、香港慧金合计持有公司71.10%的股份，上述股东受共同实际控制人王昌民、王璐、王先锋控制，系公司共同控股股东。 图3：截至2023年6月30日中富电路股权关系示意图 产能产量方面，公司产销率呈现逐年上升的趋势，但产能利用率受2023年H1经济复苏不及预期，下游市场需求波动及假期因素影响有所降低。 图4：截至2023年H1中富电路产销情况 2023年H1公司营业收入6.34亿元,较去年同期同比下降14.83%；营业成本5.55亿元,较去年同期同比下降11.28%；归母净利润0.24亿元,较去年同期同比下降49.17%。其中,公司Q2营业收入3.21亿元,较去年同期同比下降13.45%；归母净利润0.09亿元,较去年同期同比下降65.32%。公司上半年业绩下滑主要受到消费电子疲软及通信市场不达预期的影响，但新能源车行业景气度提升带来汽车电子领域收入提升幅度较大，一定程度弥补了前述两个行业营收下滑的损失。 图5：营业收入、营业成本、营收增长情况 图6：归母净利润、毛利率、净利率情况 2023年H1公司销售费用率1.64%,较去年同期同比增长0.32pct；管理费用率2.31%,较去年同期同比增长0.47pct；财务费用率-0.79%,较去年同期同比下降0.63pct；研发费用率4.99%,较去年同期同比增长0.07pct。公司财务费用率有所波动，主要源于汇率波动带来的汇兑损益减少。 2023年H1公司经营性现金流量0.49亿元,较去年同期同比下降34.74%；收现比0.86,较去年同期同比增长0.06；付现比0.66,较去年同期同比增长0.07；公司经营性现金流上半年下滑较多，主要系营收减少导致销售收到现金减少所致。 图7：期间费用率变动情况 图8：现金流量情况 全球PCB市场广阔，生产向亚洲区域转移。 近年来，全球PCB产值上升明显，全球市场广阔。公司预计未来在低碳化、智能化等因素的驱动下，光伏、新能源汽车、5G通信、云计算、物联网、智能终端等PCB下游应用行业将蓬勃发展，相关领域的发展将带动PCB需求的持续增长。 PCB产业在世界范围内广泛分布，美欧日发达国家起步早。近二十年来，凭借亚洲尤其是中国大陆、东南亚在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球电子制造业产能向中国大陆、东南亚等亚洲地区进行转移，PCB行业呈现以亚洲为制造中心的新格局。 图9：全球PCB产值（亿美元） 图10：中国PCB产值（亿美元） 中国PCB市场增长迅速，为全球最大生产国。 中国大陆PCB行业整体呈快速增长趋势。PCB细分产品结构包括多层板、单双面板、HDI板、挠性板和封装基板，其中市场规模较大的是刚性板。 图11：产业上下游关系 上游产业发展成熟，供应充足。 PCB生产所需的原材料主要为覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、干膜等。目前PCB的上游配套产业发展成熟，供应充足、竞争充分，相应配套服务能够满足PCB行业的发展需求。 PCB所使用的主要原材料中，覆铜板主要担负着PCB导电、绝缘、支撑三大功能，其性能直接决定PCB产品的性能，是生产PCB的关键基础材料。覆铜板约占印制电路板生产成本的20%至40%，其价格生产的重要原材料。覆铜板、铜球和铜箔等均是以铜作为其基础材料。 印制电路板行业是电子信息产业的基础行业，下游应用领域广泛，涉及社会经济的各个领域，主要包括通信、工业控制、汽车电子、消费电子及医疗电子等领域，受下游单一行业的影响较小，与电子信息产业及宏观经济情况的关联度较高。 图12：2023年LME铜价走势（美元/吨） 图13：中国新能源汽车销量及增长率 （1）通信领域。5G通信设备对高频、高速PCB工艺和材料要求更高，电源方面需低功耗、高功率密度电源，同时数据传输量的提升需高速芯片搭配高多层板产品，尤其是对信号高速传输的高频高速板需求量大幅上升。 （2）工业控制领域。制造业自动化水平的提升将助推工控市场规模稳步增长，对上游PCB行业形成稳定的市场需求。 （3）汽车电子领域。新能源汽车产业链主要涵盖了电机、电池、电控系统以及充电站配套设施等，PCB是组成各种汽车电子、电气设备的基本部件，PCB车载领域市场需求将随着新能源汽车需求增长而不断增长。 （4）消费电子领域。消费电子用PCB产品通常具有大批量、轻薄化、小型化等特性，以单面板/双层板、四层板、六层板、HDI板和挠性板为主。 （5）医疗电子领域。在医疗健康领域中，PCB等电子元器件主要应用于医疗器械中的医疗设备。医疗器械种类繁多，同类别产品不同公司的产品规格也不尽相同，因此对于上游PCB的需求通常体现为小批量、类别多，医疗器械设备通常价格较高，对于原材料PCB的价格相对不敏感。 （6）半导体封装领域。我国封装基板市场需求与供给缺口较大，作为集成电路产品的主要消费国，目前仅有少数几家本土封装基板生产企业。公司认为我国封装基板产业发展潜力巨大，市场前景良好。 与客户合作关系较为稳定，与国内外多家知名厂商有长期合作关系 公司凭借技术逐步积累和与客户的长期合作，在细分产品领域拥有了较为稳定的客户资源，与华为、Vertiv、NCAB、Asteelflash、LACROIX、LENZE、三星、中兴通讯、施耐德、理邦医疗等国内外知名企业保持了良好的合作关系，其中华为、Vertiv、NCAB、Asteelflash、LENZE等主要客户与公司形成了长期深入的合作伙伴关系。 印制电路板的品质直接影响终端产品的质量，为了保证产品质量和稳定的供货渠道，下游客户会制定严格的供应商认证考核制度，对新PCB制造企业构成了较大的客户壁垒。由于PCB产品的定制化特点，企业一旦进入客户的合格供应商名录，只要产品质量、交期等方面能够持续满足客户需求，合作关系一般较为稳定。目前公司产品已远销至欧洲、亚洲、美洲等国家地区。 表2：2023年H1前五大客户情况 PCB生产企业众多，企业生产经营情况受到产能规模、产品类型、下游应用领域等影响差别较大。公司产品主要应用于通信、工业控制、汽车电子、消费电子及医疗电子等领域。 公司主要竞争对手有博敏电子、依顿电子、科翔股份、世运电路、东山精密、胜宏科技、满坤科技、骏亚科技、景旺电子、奥士康、沪电