业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性

事件：公司公告，公司预计2023H1实现营业总收入190.11亿元左右，同比增长23.98%左右；预计实现归母净利润67.75亿元左右，同比增长35.15% 二季度收入持续高增长，业绩继续彰显品牌高度。从收入端看，二季度行业呈现弱复苏趋势，公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围，在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销，长江以南市场扩张势能不减。其次，公司于6月20日对旗下产品进行提价（青花20暂未正式执行），或存在部分渠道提前备货的情况。分产品看，预计2023Q2青花系列、老白汾系列贡献主要业绩增量，预计收入增速30%以上，玻汾系列适度放量满足市场刚需。 费用精细化改革释放利润弹性，复兴版品牌培育持续加速。二季度公司归母利润持续高增长，主要系：1）与一季度类似，公司强化渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返、季返等方式后置体现； 2）由于产销节奏问题，上年同期消费税计提比例较高，存在基数效应；3）青花30·复兴版Q2加大市场培育和氛围营造，预计复兴版Q2增速高于Q1。 我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育，未来复兴版有望在强品牌势能助推下，打造成千元价位大单品。 市场或对行业短期需求波动过度反映，我们持续看好公司经营势能延续。行业层面看，市场或对于短期数据过度定价，或将阶段性问题长期化、周期性问题趋势化。根据我们复盘白酒每轮复苏周期，基本按照“政策预期好转、流动性好转、基本面改善”演绎，目前处于政策预期好转第一阶段。公司经营层面看，2017年至今，公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能，区域上体现为浓厚的消费氛围，例如山西、山东、河南、内蒙、北京等地。在强品牌势能下，青花30·复兴版以下产品具备惯性增长趋势，短期行业需求波动不影响中长期增长中枢。 风险提示：竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE24.7/19.7/16.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 事件：公司公告，公司预计2023H1实现营业总收入190.11亿元左右，同比增长23.98%左右；预计实现归母净利润67.75亿元左右，同比增长35.15%左右。预计2023Q2实现营业总收入63.29亿元，同比增长31.75%；实现归母净利润19.56亿元，同比增长50.17%。 二季度收入持续高增长，业绩继续彰显品牌高度。从收入端看，二季度行业呈现弱复苏趋势，公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围，在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销，长江以南市场扩张势能不减。其次，公司于6月20日对旗下产品进行提价（青花20暂未正式执行），或存在部分渠道提前备货的情况。分产品看，预计2023Q2青花系列、老白汾系列贡献主要业绩增量，预计收入增速30%以上，玻汾系列适度放量满足市场刚需。 费用精细化改革释放利润弹性，复兴版品牌培育持续加速。二季度公司归母利润持续高增长，主要系：1）与一季度类似，公司强化渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返、季返等方式后置体现；2）由于产销节奏问题，上年同期消费税计提比例较高，存在基数效应；3）青花30·复兴版Q2加大市场培育和氛围营造，预计复兴版Q2增速高于Q1。我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育，未来复兴版有望在强品牌势能助推下，打造成千元价位大单品。 经营势能有望释放，公司继续加大青花30·复兴版培育力度。从管理维度看，自2017年国改以来，公司管理层稳定性、政策连贯性和战术执行力均持续向好，公司在需求复苏下有望持续保持较好经营势能。从青花30·复兴版看，上年由于疫情冲击，部分复兴版推广活动难以落地。2023年公司加大青花30·复兴版的培育力度，当下仍以长期化运作为主，预计全年“价在量先”。我们认为山西汾酒作为老四大名酒，具备名酒基因，且青花20庞大的清香消费群体为青花30·复兴版培育提供较好的基础。 市场或对行业短期需求波动过度反映，我们持续看好内在品牌价值。行业层面看，市场或对于短期数据过度定价，或将阶段性问题长期化、周期性问题趋势化。根据我们复盘白酒每轮复苏周期，基本按照“政策预期好转、流动性好转、基本面改善”演绎，目前处于政策预期好转第一阶段。公司经营层面看，2017年至今，公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能，区域上体现为浓厚的消费氛围，例如山西、山东、河南、内蒙、北京等地。在强品牌势能下，青花30·复兴版以下产品具备高增长趋势，短期行业需求波动不影响中长期增长中枢。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元 ， 同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 24.7/19.7/16.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年07月24日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）